Rapprochement

Cette décennie pourrait bien s’avérer des plus passionnantes, dans le sens où certaines vérités classiques sur les marchés d’actions ne seront plus valables. Une histoire de “macro” versus “micro” sur les marchés d’obligations.

Traditionnellement, les Etats sont les débiteurs les plus solvables. Ils bénéficient par conséquent du rating le plus élevé du pays et le taux appliqué sur l’obligation d’Etat devient l’étalon, le point de comparaison pour le reste du marché obligataire. Les autres émetteurs du pays concerné doivent donc offrir une prime par rapport aux emprunts d’Etat. On parle de “spread”. Par exemple, la société X offre une prime de 220 points de base (2,2%) par rapport à la référence, l’obligation d’Etat du pays.

Mais nous vivons une période “incertaine”. La crise économique et financière mondiale menace de déboucher sur une nouvelle “Grande dépression”. Les terribles années 30 semblent faire leur retour et les autorités des pays industrialisés veulent à tout prix éviter de revivre ce cauchemar. Elles ont donc permis d’énormes déficits dans leurs budgets l’année passée. Les marchés financiers se sont montrés soulagés d’avoir échappé à une nouvelle dépression, mais en 2010, ces déficits ont refait surface.

Tout comme les entreprises, les Etats sont à présent évalués de manière critique par les négociants en devises et en obligations. N’ont-ils pas accumulé trop de dettes ? Pourront-ils vraiment assumer toutes les émissions dans le futur ? Nous vous avons déjà parlé du Ring of fire dans une précédente édition. Vous savez donc que de nombreux pays industrialisés combinent un déficit budgétaire important avec un taux d’endettement élevé (par rapport au PIB, le produit intérieur brut). Les pouvoirs publics ont sauvé le système (financier) et préservé l’économie d’une dépression.

Cependant, ils ont payé le prix fort pour y parvenir. Si fort qu’il n’est désormais plus exclu que dans les prochaines années, les Etats qui ne réussissent plus à assainir suffisamment leurs budgets et à réduire leur endettement risquent de devoir payer presque la même rémunération que quelques-unes de leurs plus grandes et plus solides entreprises si elles veulent encore attirer des investisseurs vers leurs emprunts d’Etats.

Car que voyons-nous du côté des entreprises ? Une évolution beaucoup plus rassurante. La grande majorité des résultats des entreprises est aujourd’hui connue et on y a trouvé davantage de bonnes que de mauvaises surprises. Les sociétés ont rapidement compris le message ; ceci ne sera pas un simple tassement conjoncturel, mais sera le recul le plus sévère depuis des décennies et donc, pour une bonne partie d’entre elles, le plus lourd jamais vécu. Elles ont donc rapidement économisé au maximum. Malheureusement aussi au détriment du personnel. Ce sont toutefois précisément ces assainissements rapides et profonds qui ont évité à la plupart des entreprises de subir de lourdes pertes, de devoir s’endetter et ainsi d’entrer dans une spirale descendante. Heureusement, les entreprises se portaient bien en moyenne, au moment où la grande récession a commencé. La majorité pouvait se targuer d’un bilan solide (faible taux d’endettement ou rapport faible des dettes financières nettes par rapport aux fonds propres), de sorte qu’une baisse de la rentabilité n’a obligé qu’une minorité à procéder à une augmentation de capital ou à s’endetter fortement. De nombreux groupes sont donc en mesure de maintenir leur dividende à niveau, voire de l’augmenter. Bonne nouvelle pour les actionnaires ! Et la controverse fait rage sur le sujet. Il n’est manifestement pas politiquement correct de revoir son dividende à la hausse après une difficile année de crise qui a donné lieu à beaucoup de licenciements. Mais si les actionnaires n’avaient pas reçu de dividendes au cours de la précédente décennie, ils auraient enregistré des returns très négatifs. Par ailleurs, quand on observe le siècle passé, on constate qu’environ 2/3 du rendement sur les actions proviennent des dividendes perçus et seulement 1/3 de l’évolution des cours.

On peut en dire autant des “pays émergents” face aux “pays industrialisés”. Traditionnellement, les Etats des marchés émergents doivent payer une sérieuse prime par rapport au monde occidental. Dans les années à venir, ce spread aussi va (considérablement) rétrécir, parce que nombre de ces pays jouissent d’une situation budgétaire beaucoup plus saine, de meilleures réserves,… Aujourd’hui, le degré de risque de ce qui était historiquement considéré comme “sûr” sur les marchés obligataires décolle ! A l’inverse, le degré de risque de ce qui était traditionnellement perçu comme “risqué” baisse.

Danny Reweghs