Depuis octobre, les actions immobilières battent de l'aile dans toute l'Europe. Pour une raison évidente : le redressement soudain des taux à 10 ans sur l'ensemble du continent. Le taux belge à 10 ans est passé en quelques mois de 0,1 à 0,7 %. Nous pourrions tout aussi bien prendre comme références les taux allemand, néerlandais ou espagnol sur la même période : les graphiques mettraient en évidence la même tendance. Une amélioration des indicateurs économiques, l'espoir suscité par l'élection de Donald Trump d'un coup de fouet à l'économie mondiale et le réveil de l'inflation ont provoqué cette relance. Dans le même temps, le marché craint que les banques centrales, y compris la BCE, réduisent leurs stimulants et durcissent leur politique.

Les investisseurs considèrent que lorsque les taux à long terme augmentent, le financement des sociétés immobilières renchérit et que ces dernières deviennent ipso facto moins intéressantes. Ces sociétés ont en effet souvent recours au capital extérieur pour acheter et développer des biens immobiliers. A chaque augmentation du taux d'intérêt à 10 ans (qui constitue la référence pour bon nombre de crédits), les charges d'intérêt augmentent et le taux d'intérêt sur les emprunts existants (comme les crédits à taux variable) ou les nouveaux emprunts enfle. Cela entraîne aussi de plus faibles valorisations parce que les flux de trésorerie futurs, comme les dividendes, doivent être escomptés à un taux plus élevé. En outre, les produits à taux fixe sont en théorie plus attrayants pour les investisseurs. Il est toutefois trop tôt pour assister à un véritable glissement vers ces produits, car une augmentation de 0,6 point de pourcentage est encore trop limitée pour cela. Mais ce n'est peut-être qu'un début.

L'évolution des cours

L'année 2016 a été mouvementée pour le secteur européen de l'immobilier. A trois reprises, il a été affecté par des prises de bénéfices. Les deux premières fois - en janvier et en juin-juillet - à cause de chocs externes ; les Bourses avaient alors reculé dans leur ensemble. En janvier, les investisseurs ont craint que la Chine dévalue le yuan, et en juin, il y a eu le Brexit. Le secteur immobilier et les marchés se sont toutefois rapidement remis de leurs pertes.

En octobre, ce fut différent. L'immobilier coté en Bourse était à vendre du fait de l'augmentation des taux. En peu plus d'un mois, Amundi ETF, qui suit l'indice immobilier européen FTSE/EPRA (ticker : EPRE), a cédé près de 15 % depuis son plus haut. A la fin de l'année, l'indice a réussi à se rétablir. Sur une base annuelle, l'indice, qui se compose des 101 plus grandes sociétés immobilières européennes, n'a pratiquement pas bougé.

Une hausse néfaste pour l'immobilier coté ?

Pour Olivier Hertoghe, cogestionnaire de DPAM Real Estate Europe, des taux plus élevés ne sont pas forcément une mauvaise nouvelle pour l'immobilier coté en Bourse : " Ces dernières années, de nombreuses sociétés immobilières ont énormément profité de la faiblesse des taux en se finançant à bas prix, et ce pour une longue période. Elles sont donc en grande partie à l'abri d'une hausse des taux, et les répercussions sur l'évolution de leurs bénéfices resteront dès lors limitées ". Olivier Hertoghe ajoute que lorsque les taux augmentent pour de " bonnes raisons ", à savoir une accélération de la croissance économique et une hausse de l'inflation, cette évolution n'est pas forcément mauvaise. Frédéric Temple, qui gère plusieurs fonds immobiliers d'Axa, abonde dans le même sens : " Lorsque les facteurs liés à l'environnement économique s'améliorent, c'est une bonne chose pour les propriétaires et les exploitants de biens immobiliers, parce qu'ils peuvent louer plus de superficies. En outre, une hausse de l'inflation entraîne une augmentation des revenus locatifs, car la plupart des baux le permettent. A long terme, cela neutralise les effets de la hausse du coût du capital extérieur ou d'une augmentation plus lente de la valeur du portefeuille immobilier ".

Jan Willem Vis, CIO Real Estate de BNP Paribas Investment Partners, estime qu'à court terme, la pression sur les cours de l'immobilier coté en Bourse pourrait s'accroître encore un peu plus si les taux d'intérêt devaient remonter plus fortement que prévu. " Cela s'explique notamment par l'idée qui prévaut sur le marché : une hausse des taux d'intérêt serait une mauvaise chose pour l'immobilier. " Olivier Hertoghe acquiesce : " Beaucoup de gestionnaires de portefeuilles généraux adhèrent à ce raisonnement simpliste qui les a poussés à vendre sans hésitation ces derniers mois. La forte baisse observée récemment doit être considérée dans ce contexte. " Le gestionnaire ajoute qu'il n'est pas exclu qu'elle se poursuive si les taux continuent à monter. " Mais cette baisse fera long feu, parce que de nouveaux acheteurs se manifestent rapidement quand les cours sont bas. " Frédéric Temple conclut que des taux élevés à court terme peuvent être source d'incertitude et de volatilité, mais qu'au final, la croissance du PIB reste le principal moteur de l'immobilier à long terme.

Est-ce le moment de monter dans le train ?

Pour Jan Willem Vis, de BNP Paribas Investment Partners (qui gère entre autres Parvest Real Estate Securities Europa), c'est certainement le cas : " Les investisseurs ont encore fortement besoin de flux de trésorerie stables. La demande pour l'immobilier restera donc élevée. Nous pensons qu'un regard nuancé s'impose et que l'immobilier coté en Bourse offre encore un potentiel important à moyen terme ". Puisqu'on aborde la question des flux de trésorerie stables, voire en hausse, Frédéric Temple prévoit que le dividende moyen des sociétés immobilières continuera à augmenter en 2017. Il table sur le fait que d'ici un an, le rendement moyen du dividende s'élèvera à 4,3 %, contre 3,6 % aujourd'hui. D'après Olivier Hertoghe, du fonds DPAM Real Estate Europe, l'immobilier coté en Bourse est valorisé de manière assez neutre en ce moment et il n'est certainement pas trop cher : " Ce n'est pas le mauvais moment pour entrer dans la danse si on ne l'a pas encore fait ".

Jan Willem Vis ne s'inquiète pas d'une nouvelle hausse des taux : " Cela signifierait que les risques économiques et sociaux ont augmenté. Le besoin de revenus stables en serait renforcé, ce qui aura un effet positif ". Personne ne se soucie donc de l'année politiquement chargée qui s'annonce, avec les élections en France, en Allemagne et aux Pays-Bas ? Frédéric Temple considère que les sentiments négatifs que l'Europe suscite actuellement sont largement exagérés, même si les marchés peuvent par moments se laisser gagner par l'incertitude.

Quels marchés et quelles régions ?

Sur ce point, les trois gestionnaires de fonds interrogés sont, dans une certaine mesure, sur la même longueur d'onde.

L'immobilier logistique recueille l'unanimité. Contrairement aux magasins, il fait l'objet d'une demande positive constante, alimentée par la forte croissance du commerce électronique. Pour l'heure, Jan Willem Vis, de BNP Paribas IP, ne perçoit pas encore la fin de cette évolution. Frédéric Temple a inscrit ce sous-segment en haut de sa liste. Le fonds DPAM Real Estate envisage aussi ce type d'immobilier. " Des flux énormes traversent actuellement l'Europe de part en part. Les centres logistiques sortent de terre comme des champignons, surtout à proximité des villes. Malheureusement, l'offre en Bourse est assez limitée. En Belgique, nous sommes encore assez bien servis avec WDP et Montea ", indique Olivier Hertoghe.

L'immobilier commercial est à consommer avec modération. Cela ne veut pas dire pour autant qu'il doit être dédaigné. Pour Jan Willem Vis, la qualité de l'immobilier sera au final le facteur qui déterminera la raison d'être d'un centre commercial. Pour Olivier Hertoghe, de Degroof Petercam, les centres commerciaux qui ne satisfont plus aux critères actuels resteront sur la touche, tout comme l'immobilier commercial à l'écart des meilleures rues d'une ville. " Le marché met bon nombre de ces entreprises dans le même sac, ce qui crée des occasions ", souligne Jan Willem Vis. Aussi se montre-t-il positif à l'égard de la valorisation d'immobilières commerciales de haute qualité cotées en Bourse, comme Klépierre. Frédéric Temple cite également ce nom : " Klépierre a pris le paquet ces derniers mois. Du coup, elle est fortement sous-évaluée, mais comme la rentabilité de l'immobilier s'élève à 5,2 %, nous trouvons l'action intéressante. "

Les grandes capitalisations boursières. Olivier Hertoghe souligne que ces derniers mois, ce sont surtout les grandes immobilières qui ont été vendues, parce qu'elles sont intégrées aux principaux indices boursiers et aux grands portefeuilles gérés précisément par ces gestionnaires de portefeuilles généraux qui établissent trop facilement un lien entre le taux d'intérêt et l'immobilier. Les grands noms sont donc devenus plus attrayants que les petites valeurs, moins sujettes à cette pression à la vente. " Nous avons ainsi accumulé Unibail et Klépierre et nous nous sommes un peu délestés de quelques petits acteurs locaux, comme la finlandaise Citycon, par exemple. "

En Allemagne : l'immobilier résidentiel. BNP Paribas Investment Partners a récemment renforcé sa position dans les groupes allemands actifs dans l'immobilier résidentiel. " Ces sociétés ont été fortement mises sous pression après la récente hausse des taux. Nous trouvons leur valorisation attrayante et nous constatons de saines augmentations des loyers dans ce segment, ce qui en fait un solide placement à nos yeux. "

En prenant une position de 7 % dans Deutsche Wohnen, Olivier Hertoghe ne fait pas non plus mystère de sa préférence pour ce sous-segment : " Ces groupes allemands sont valorisés à un niveau nettement moins élevé que leurs homologues dans d'autres pays européens. En outre, les sociétés actives dans l'immobilier résidentiel allemand ont été parmi les plus durement touchées en Bourse ces derniers mois parce que les grands investisseurs les considéraient comme une alternative aux obligations. Mais ce n'est pas le cas ". Frédéric Temple s'attend, lui, à ce que l'on entende souvent parler de fusions et de rachats entre les acteurs de ce secteur. Il envisage des positions dans LEG Immobilien et ADO Properties.

L'immobilier espagnol est en pleine opération de rattrapage. D'après les gestionnaires d'Axa et de Degroof Petercam, le mouvement devrait se poursuivre. Pour Frédéric Temple, une nouvelle dynamique anime le pays. L'économie devrait connaître une sérieuse reprise, qui se traduira par une hausse des prix de l'immobilier. Olivier Hertoghe estime que l'immobilier espagnol ne baissera plus et que le pays cueillera de plus en plus les fruits de ses excellentes infrastructures. Son fonds DPAM Real Estate Europe a ainsi pris une position de 2,1 % dans Merlin Properties.

Et le Royaume-Uni ?

La prudence est de mise en ce qui concerne le marché immobilier britannique. Ainsi, BNP Paribas IP a récemment réduit ses positions dans le pays. " L'incertitude créée par le Brexit nous empêche d'être très positifs ", explique Jan Willem Vis. Axa s'est sérieusement désengagée du Royaume-Uni dans ses différents portefeuilles, même si le secteur affiche actuellement une décote de 30 %. " Nous avons conservé Land Securities en portefeuille parce qu'au cours actuel, le marché tient compte d'une baisse des prix des loyers de 25 %, alors que nous pensons qu'ils ne devraient reculer que de 15 %. " Chez Degroof Petercam, Olivier Hertoghe renforcera sa position en cas de nouveau recul. " Le cours intègre déjà pas mal de mauvaises nouvelles ", conclut-il. Pour l'heure, il reste dans l'expectative.

Les fonds immobiliers ont connu deux années mouvementées. Les gains accumulés se sont chaque fois évaporés en fin d'année, aussi bien en 2015 qu'en 2016. Ces 12 derniers mois, seul le fonds DPAM Real Estate Europe a réussi à garder la tête hors de l'eau. Le compartiment affiche aussi le rendement annuel moyen le plus élevé à trois ans et à cinq ans, mais il faut avouer que les écarts sont très faibles à cinq ans. Axa World Funds Framlington European Real Estates Securities ne fait mieux que sur une période de 10 ans.

FRANCIS MUYSHONDT