Le marché obligataire connaît des moments particulièrement difficiles. Alors que de nombreuses banques centrales ont longtemps plaidé pour une hausse temporaire de l'inflation, elles sont aujourd'hui nettement plus conscientes du caractère structurel des tensions sur les prix et les salaires. L'épidémie de coronavirus a durablement perturbé les chaînes d'approvisionnement dans de nombreux secteurs économiques et la perspective d'un monde sans inflation est aujourd'hui en train de rapidement s'éloigner.
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Le marché obligataire connaît des moments particulièrement difficiles. Alors que de nombreuses banques centrales ont longtemps plaidé pour une hausse temporaire de l'inflation, elles sont aujourd'hui nettement plus conscientes du caractère structurel des tensions sur les prix et les salaires. L'épidémie de coronavirus a durablement perturbé les chaînes d'approvisionnement dans de nombreux secteurs économiques et la perspective d'un monde sans inflation est aujourd'hui en train de rapidement s'éloigner. L'invasion de l'Ukraine par la Russie n'a fait que renforcer cette incertitude sur les cours des matières premières et sur l'inflation. Dans la catégorie Morningstar des fonds obligataires flexibles en euros, les fonds de Lazard et de Carmignac (voir tableau ci-dessous) se détachent assez nettement du lot. Ils confirment le fait qu'il est aujourd'hui nécessaire d'avoir une approche solide et audacieuse sur les marchés du crédit pour dégager des performances appréciables sur les obligations européennes.A l'occasion de leur récent passage à Bruxelles, nous avons eu l'occasion de rencontrer les gestionnaires de ces deux fonds. "Avant même l'invasion de l'Ukraine, la sortie de l'épidémie de covid avait déjà montré un retour structurel de l'inflation", confirme Pierre Verlé, responsable crédit chez Carmignac et gestionnaire du fonds cinq étoiles Carmignac Portfolio Credit. "Or, l'absence d'inflation avait largement contribué à la mise en place de politiques monétaires très expansionnistes depuis la grande crise financière de 2008, dont les marchés du crédit ont été parmi les plus importants bénéficiaires." Pour rappel, le cours d'une obligation évolue en sens contraire au mouvement des taux obligataires. La hausse des taux directeurs des banques centrales a pour conséquence une baisse de la valeur des obligations actuellement en circulation, qui affichent des rendements moins attractifs que les émissions futures. A l'inverse, un environnement de baisse des taux a pour conséquence que la valeur des obligations déjà émises a tendance à augmenter. Si Carmignac est surtout connu des investisseurs belges pour ses produits patrimoniaux, le gestionnaire parisien propose également quelques expertises particulièrement performantes, plus particulièrement avec Carmignac Portfolio Credit dans le domaine du crédit. Ce produit, noté cinq étoiles chez Morningstar, affiche une performance annualisée supérieure à 6% durant les trois dernières années. Avant de rejoindre Carmignac en 2013, sa carrière l'a principalement amené à gérer des actifs dans le domaine de la dette "distressed" (dette décotée), soit des émissions sur lesquelles le marché estime que le risque de défaut est important, avec des valorisations qui affichent des décotes particulièrement importantes par rapport à leur valeur d'émission. Cette habitude de s'intéresser à des dossiers "difficiles" explique probablement la bonne tenue du fonds durant les trois dernières années et sa capacité à prendre des risques rémunérateurs pour les investisseurs. Dans le contexte inflationniste actuel, les banques centrales sont aujourd'hui prises entre deux feux car elles ne peuvent plus répondre aux crises en ouvrant la vanne monétaire comme elles l'ont constamment fait depuis 2008. "Voilà 10 ans que je répète que les banquiers centraux ont le métier le plus difficile du monde, et les marchés ont été particulièrement complaisants de penser que la faiblesse des rendements obligataires allait pouvoir durer ad vitam æternam", indique Pierre Verlé. Carmignac Portfolio Crédit affiche actuellement une exposition nette de 20% sur le haut rendement, ce qui est significativement en dessous de la moyenne historique du fonds (autour de 25%). "Bien avant le déclenchement de la crise, nous avions augmenté la proportion du portefeuille investie sur des émissions à taux de change flottant (autour de 18% des actifs sous gestion), sur des émetteurs susceptibles de bénéficier de la hausse de l'inflation ou sur la dette à haut rendement avec des maturités courtes, afin de diminuer la sensibilité du portefeuille face à une remontée des taux." Et depuis le début de l'invasion, ce portefeuille a remonté son exposition sur des secteurs comme les producteurs d'énergie. Chez Lazard, Eléonore Bunel pilote le fonds cinq étoiles Lazard Credit Opportunities, qui affiche une performance annualisée supérieure à 7% durant les trois dernières années, avec une volatilité très maîtrisée en dépit d'une exposition qui se repose largement sur la dette d'entreprise. Elle a repris la gestion de ce produit à la fin 2018, de sorte que l'historique de performance à trois ans correspond aujourd'hui à la date de la reprise en main de la gestion. "Le fonds était auparavant uniquement exposé sur des positions à long terme, dit-elle. Nous avons modernisé l'approche de gestion pour générer une performance positive dans toutes les conditions de marché." Avec succès puisque les actifs sous gestion sont passé de 100 à 450 millions d'euros depuis décembre 2018. Et de fait, la gestion est aujourd'hui en mesure de prendre des positions à très court terme, voire avec des maturités négatives (en utilisant des produits dérivés), ce qui lui permet de dégager une performance positive même dans un contexte de hausse des taux obligataires. Lazard Credit Opportunities est d'ailleurs le seul fonds affichant une performance positive depuis le début 2022 dans notre échantillon (qui reprend l'ensemble des fonds notés quatre ou cinq étoiles chez Morningstar dans la catégorie Fonds Obligataires EUR Flexibles). Le rendement brut du fonds proche de 4%, avec une diversification du portefeuille sur 160 émissions obligataires. "La tendance est aujourd'hui clairement à la hausse sur les rendements obligataires. Pour le moment, je ne m'attends toutefois pas à une hausse problématique des taux de défaut pour les emprunteurs européens." Eléonore Bunel pointe également que la baisse du marché du crédit européen est liée aux fortes sorties subies par le marché depuis la crise en Ukraine. "Nous surpondérons actuellement les obligations d'entreprise à haut rendement, de même que certaines catégories hybrides ou la dette bancaire des pays de la périphérie." Selon Pierre Verlé (Carmignac), les prochains mois vont encore être délicats à négocier pour les gestionnaires sur le crédit européen. "La plus grande étape technique durant les prochains mois va être d'identifier les groupes qui sont particulièrement vulnérables face au risque d'inflation et aux menaces sur les sources d'approvisionnement. Par exemple, les émetteurs ne sont encore pas tous au courant aujourd'hui de la dépendance éventuelle d'un de leurs fournisseurs à un composant électronique dont la fabrication nécessite un gaz rare pour lequel la Russie est pratiquement en monopole au niveau mondial. La sélection des émissions va être au centre de la performance future dans notre segment du marché, beaucoup plus que la direction future des rendements obligataires".