"Nous avons diminué notre profil de risque depuis une bonne année, explique Jean-Marc Michelet, CEO d'Eurinvest. Cela signifie que nous avons continué à investir, mais en protégeant nos achats par des instruments de couverture. Nous serions en effet mal à l'aise d'investir sans cette protection, car nous estimons que les marchés sont devenus un peu aveugles face au risque. " Fort bien, mais cette assurance ne coûte-t-elle pas trop cher ? Non : un pour cent à peine. " Un léger repli ne nous fait pas peur. La protection porte donc sur une baisse comprise entre 10 et 25 %. Cette espèce de franchise, couplée à la faible volatilité des marchés, permet de réduire le coût annuel à 1 % environ des actifs. " C'est encore moins cher grâce à la technique du put spread, précise le gestionnaire à l'attention des spécialistes. On achète une option put à -10 % et on en vend une autre à -25 %. "

Une protection aussi pour les obligations. " L'inconnue, ce n'est pas la hausse des taux en elle-même : elle est acquise. C'est la vitesse du mouvement. " La maison a dès lors choisi une stratégie assez radicale : " Non seulement nous ne sommes pas long sur les obligations, mais nous sommes carrément short, explique Jean-Marc Michelet. Grâce à la vente de futures sur Bund, nous affichons en effet une duration négative. " Traduction pour les néophytes : grâce à cette position à la baisse sur l'obligation d'Etat allemande, qui est la référence de la zone euro, le portefeuille obligataire bénéficiera d'une hausse des taux au lieu d'en souffrir.

Pas aussi cher qu'on le prétend

C'est bien la hausse des taux qui présente un danger, comme celle de la volatilité, car les actions n'ont pas nécessairement grimpé trop vite, souligne Jean-Marc Michelet. " Nous avons analysé la situation du secteur des technologies de l'information (IT), dont on affirme régulièrement qu'il est trop cher. Surprise : les bénéfices ont progressé plus vite que les cours. Résultat : ces actions sont aujourd'hui moins chères qu'il y a deux ou trois ans. Le rapport cours-bénéfice du secteur IT était début février de 27, contre un pic récent à 40 ! C'est donc cher dans l'absolu, mais c'est moins cher que naguère, d'autant que la progression des bénéfices a tendance à s'accélérer partout dans le monde. "

"L'essor du secteur IT est extraordinaire en Chine. Il pesait 1 % de l'indice voilà 10 ans ; aujourd'hui, il en représente 36 %. Impressionnant !" Jean-Marc Michelet, CEO d'Eurinvest.

" Le vrai danger, c'est l'arbitrage en faveur des obligations que les détenteurs d'actions pourraient opérer en cas de remontée sensible des rendements obligataires, précise Yves Colot, responsable d'Eurinvest Belgique. Mais à quel niveau de taux le basculement les tentera-t-il ? C'est très difficile à appréhender. "

Fort des protections mises en place, le gestionnaire a donc continué à investir, et de manière active. " Favorisée par l'abondance des liquidités offertes par les banques centrales, la gestion passive a gagné du terrain, mais elle est aveugle : on n'achète pas une action parce qu'elle est bon marché, mais parce qu'elle fait partie de l'indice, observe Yves Colot. Au mépris de toute analyse fondamentale. Nous croyons beaucoup à la revanche de la gestion active ! "

Cap sur les holdings...

Quels sont les secteurs retenus ? Les holdings font partie de longue date des favoris de la maison. Non sans succès, avec un return annuel de 12 à 14 % au cours des cinq dernières années. " Nous sommes toutefois encore plus vigilants qu'avant, car les décotes ont souvent fondu, explique Yves Colot. Plusieurs holdings belges de qualité, comme Ackermans & van Haaren, GIMV ou même Sofina sont devenus assez chers. Par ailleurs, les holdings sont de plus en plus investis en private equity, ce qui rend évidemment leur évaluation plus difficile. " Ces participations dans des entreprises non cotées constituent toutefois clairement un des principaux attraits de plusieurs holdings, puisque ces actifs sont hors de portée en direct. Avec, en plus ici, l'avantage de la liquidité. Bingo quand une participation non cotée est promise à la Bourse : la plus-value latente se matérialise alors. " C'est dans l'optique de l'introduction en Bourse de sa filiale Universal Music que nous détenons le holding français Vivendi ", illustre Yves Colot.

Autre axe : l'Asie, où les actions sont meilleur marché et les perspectives de bénéfices attrayantes, analyse Jean-Marc Michelet. " On y observe un développement spectaculaire des valeurs technologiques. Ainsi l'essor du secteur IT est extraordinaire en Chine. Il pesait 1 % de l'indice voilà 10 ans ; aujourd'hui, il en représente 36 %. Impressionnant ! Ce n'est pas pour rien que le pays a contribué pour plus de moitié à la croissance de la richesse mondiale au cours des 10 dernières années. "

"Le vrai danger, c'est l'arbitrage en faveur des obligations que les détenteurs d'actions pourraient opérer en cas de remontée sensible des rendements obligataires ". Yves Colot, responsable d'Eurinvest Belgique

On se souvient toutefois des années sombres vécues par les Bourses chinoises voici une décennie, alors même que Pékin affichait une croissance économique de l'ordre de 10 % par an. En cause : les bénéfices des entreprises ne suivaient absolument pas. " Le momentum est fort important quand on investit dans les pays émergents, c'est vrai, précise le CEO d'Eurinvest. Et ce momentum est à présent bien là, car les bénéfices suivent. Ces marchés sont toutefois plus volatils qu'en Occident et une protection des portefeuilles y est pour nous indispensable. "

...y compris en Asie

" Nous investissons en Asie au travers des grands indices, complète Yves Colot, ainsi que de holdings comme Jardine, Fosun International et Swire Pacific. " L'intérêt des indices est l'existence d'instruments dérivés, tels que les options, qui permettent des stratégies plus élaborées et des mécanismes de protection. Dans l'optique de la hausse des taux, les valeurs financières européennes font également partie des favorites d'Eurinvest. Et, ici aussi, avec l'aide de produits dérivés et de constructions semblables à celles mises en oeuvre en Asie.

C'est ainsi que Jean-Marc Michelet avance un autre type d'opération : l'achat d'options call ayant pour prix d'exercice le cours le plus bas observé sur les huit à 12 derniers mois. " Une telle option coûte forcément assez cher dans l'absolu, mais elle reste très abordable en termes relatifs grâce encore une fois à la très faible volatilité qui prévalait jusqu'il y a peu sur les marchés. " Cette dernière est en effet une composante importante du prix des options. " Cerise sur le gâteau : un effet de levier de 1,5 ou 1,6 ", ajoute-t-il. Tel est décidément l'ADN d'Eurinvest : une gestion active basée sur l'analyse fondamentale des actions et secteurs, mais agrémentée d'un usage intensif des produits dérivés, à la fois pour protéger les positions et pour booster les performances.

La menace de la volatilité

La brutale syncope qui a frappé les marchés au début du mois pourrait engendrer des ventes d'actions massives, prévient Eurinvest, en raison de l'envol de la volatilité. Explications.

La plupart des investisseurs professionnels se base largement sur le modèle de Markowitz, qui a pour but de trouver la meilleure allocation en termes de rapport risque/ return. Ses deux composantes les plus importantes sont la volatilité du marché et le taux sans risque. Avec des taux au plancher et une volatilité extrêmement basse jusqu'au début février, à savoir 9,9 contre une moyenne historique de 22, ce modèle penchait naturellement pour une forte proportion d'actions.

" Nous avons calculé l'impact qu'aurait sur ce portefeuille 'idéal' une hausse même minime de la volatilité, indique Jean-Marc Michelet. Il est énorme ! Dans un portefeuille composé à 60 % d'actions et 40 % d'obligations, une volatilité passant simplement de 9,9 à 12 imposerait de ramener les actions à 42 % du portefeuille, les obligations à 28 % et de constituer 30 % de liquidités. Si les programmes informatiques agissent automatiquement, on pourrait donc assister à des ventes d'actions massives ! " Or, on sait qu'ils sont souvent à la manoeuvre. On sait aussi que les gestionnaires ne peuvent pas trop s'écarter des portefeuilles constitués en fonction du degré de risque accepté par le client, encore moins avec la réglementation MiFID II. Un souci étrangement méconnu...