Dimanche 24 septembre 2017 : il y a quelques mois encore, cette date semblait devoir marquer la fin d'un monde. On craignait en effet que le parti eurosceptique d'extrême droite AfD fasse une percée en Allemagne, le moteur de la zone euro. Aujourd'hui, les élections fédérales ont tout d'un " non-événement ", et Angela Merkel semble faire confortablement route vers un quatrième mandat.

Le scrutin n'est toutefois pas entièrement dépourvu de risque, nuance Hansjörg Pack, spécialiste des actions allemandes au sein du gestionnaire d'actifs Deutsche Asset Management. On ignore en particulier avec qui Angela Merkel va s'entendre : se dirigera-t-on vers une nouvelle grande coalition avec le parti social-démocrate SPD, ou vers un gouvernement qui inclura les libéraux et éventuellement, les verts ? " Du moment qu'elle vienne vite, n'importe quelle solution conviendra à l'investisseur, estime Hansjörg Pack. Les incertitudes - que les marchés n'aiment pas - ne naîtront que si la formation d'une majorité traîne en longueur ou si le SPD parvient à en former une avec les écologistes. "

En attendant, l'économie allemande est en grande forme. Le pays a achevé le deuxième trimestre sur une croissance de 0,6 %, soit 2,1 % en glissement annuel. Mais l'avancée ne sera pas éternelle. Comme ailleurs en Europe, rappelle Hansjörg Pack, le financement des pensions et des soins de santé exige des réformes ; simultanément, des mesures d'assouplissement du marché du travail s'imposent. A brève échéance, tout cela ne changera guère le sort des actions allemandes mais à plus long terme, ces mesures auront une incidence, surtout pour les small caps, ces entreprises dont la capitalisation boursière est relativement faible. " Une coalition avec les libéraux serait la solution la plus propice aux entreprises ", estime Hansjörg Pack.

Commerce mondial

L'insolente santé de l'économie allemande est évidemment un atout pour la Bourse de Francfort, où les entreprises essentiellement tournées vers le marché domestique profitent de l'augmentation du pouvoir d'achat des ménages. Après des années de politique de modération salariale, les consommateurs recommencent à bénéficier d'un revenu disponible plus important. La République fédérale a beau être considérée comme une championne des exportations, sa croissance est aujourd'hui portée, dans une large mesure, par la consommation.

Les exportations n'en demeurent pas moins un puissant moteur, surtout pour ces nombreuses multinationales qui rêvent de se faire une place au sein du DAX, le principal indice boursier du pays. " Le facteur le plus crucial pour les actions allemandes reste l'économie mondiale, rappelle Hansjörg Pack. Or le contexte est idéal : l'Europe et le Japon multiplient les bonnes surprises, les Etats-Unis et la Chine se maintiennent, et les économies latino-américaines et russe sortent la tête de l'eau. "

Un ralentissement de l'économie mondiale constituerait donc le principal risque. " On n'a plus constaté de véritable recul depuis 2011 ", résume Hansjörg Pack, pour qui la politique d'encouragement de la Banque centrale européenne a aplani le cycle conjoncturel. " Mais les Etats-Unis arrivent tout doucement au bout de leur phase d'expansion. Le retournement qui se produira dans un an à un an et demi aura immanquablement un impact sur l'économie germanique. "

Vigueur de l'euro

Hansjörg Pack voit l'appréciation de l'euro comme " un défi ", d'autant plus qu'elle n'était pas attendue et qu'elle s'est produite très vite. Or " une appréciation n'est pas un problème, pour autant qu'elle soit progressive ", précise notre interlocuteur. Qui évoque l'exemple du secteur automobile allemand : " Les constructeurs ne vont pas commencer à vendre moins parce que l'euro prend de la valeur. N'oubliez pas que de nombreuses multinationales produisent là où se trouvent leurs clients. " Ce qui n'empêchera pas le cours euro/dollar d'avoir des répercussions sur les résultats, une fois que les entreprises devront convertir en monnaie unique les revenus réalisés en dollars. C'est la raison pour laquelle Deutsche AM a revu légèrement à la baisse ses prévisions bénéficiaires pour les actions allemandes, dont la croissance, initialement estimée à 12 %, devrait finalement plafonner à 10 %.

Moins de potentiel

Les prévisions pour nos voisins allemands sont donc loin d'être mauvaises. Mais dans quelle mesure ces perspectives encourageantes sont-elles d'ores et déjà intégrées dans les cours ? D'après Manu Vandenbulck, gestionnaire de fonds chez NN Investment Partners, les valorisations sont plus attrayantes que dans le reste de l'Europe, mais la décote (de 10 %) est trompeuse. Les moindres rapports cours/bénéfice s'expliquent davantage par des bénéfices élevés (le dénominateur de la fraction) que par une éventuelle faiblesse des cours (le numérateur). " Les actions de pays comme l'Espagne, l'Italie ou la France ayant un potentiel de redressement plus marqué, elles sont également plus chères ; en Allemagne, les gains étaient déjà importants, de sorte que la marge de progression est plus étroite ", raisonne-t-il.

Hansjörg Pack souligne lui aussi la relative faiblesse des valorisations. L'indice DAX note à 17 fois le bénéfice, les entreprises de l'indice américain S&P500, à 21. Mais même dans le cas de l'Allemagne, rien n'incite à recommander d'acheter massivement. " Francfort compte de nombreuses entreprises cycliques, par exemple des secteurs chimique et industriel, si bien qu'il présente traditionnellement une décote par rapport à des paniers moins cycliques comme le Stoxx Europe 600 ou le S&P500. " Le poids considérable des fabricants automobiles BMW, Daimler et Volkswagen explique lui aussi le plus faible niveau du DAX. A présent que sonne le glas du moteur à combustion dans un nombre croissant de pays et que le moteur électrique arrive en force, l'avenir de l'industrie automobile allemande n'est plus coulé dans le béton. " Ces titres ne me semblent pas près de remonter. Les bénéfices, au cours des prochains trimestres, ne seront pas mauvais, mais le marché subit des mutations structurelles ", observe Hansjörg Pack.

Grandes entreprises

Tout comme Deutsche Asset Management, NN Investment Partners mise sur les grandes entreprises allemandes. " Les small caps sont trop onéreuses. Cela vaut pour toute l'Europe, car ces actions ont bien performé partout ", constate Manu Vandenbulck, qui pointe en outre une raison fondamentale : " Les petites entreprises ont réellement profité de la faiblesse des taux, qui leur a permis de se financer à moindre coût. Mais les taux ne diminueront plus dans les mêmes proportions. Le phénomène aura donc une fin ".

D'après Hansjörg Pack, le secteur technologique est une source d'opportunités, surtout dans le domaine de l'automatisation de l'industrie. " Quand on pense technologie, on pense trop souvent Facebook ou Amazon. L'Allemagne compte énormément de petites entreprises qui, sans être valorisées de la même manière, sont des championnes du numérique, ce qui va leur permettre de combler partiellement l'écart. "

Les titres des entreprises tournées vers l'exportation redeviendront progressivement plus intéressants lorsqu'ils auront intégré l'appréciation de l'euro, ajoute Manu Vandenbulck. " Les acteurs internationaux sont séduisants, car ils sont exposés à l'Europe, au redressement de laquelle nous continuons de croire, ainsi qu'aux pays émergents, dont la croissance est structurellement plus marquée. " Pour l'investisseur que la problématique des cours de change rebute, il y a le secteur immobilier : " Les valorisations sont intéressantes, les maisons sont relativement bon marché, les prix et les loyers suivent une courbe ascendante et les salaires augmentent ", conclut notre spécialiste.