Plus personne ne se soucie des fluctuations journalières des cours de Bourse, résultat d'un éternel exercice d'équilibre entre offre et demande. Mais une autre force intervient parfois, dont les entreprises préféreraient ne pas être la cible, bien qu'elles ne puissent l'éviter : la vente à découvert.

L'autorité belge des services et marchés financiers (FSMA) publie depuis novembre 2012 sur son site internet les positions des grands vendeurs à découvert. C'est sur cette base que Trends-Tendances a établi un classement des entreprises belges les plus shortées. S'y trouvent, pêle-mêle, des biotechs, des enseignes de la grande distribution et des groupes industriels - Fagron, Ablynx, Delhaize ou encore, Nyrstar -, pour ne citer qu'eux.

Quel est le principe de la vente à découvert ? " C'est une technique qui consiste à miser sur la baisse du cours d'une action, résume David Veredas, qui enseigne le calcul du risque financier à la Vlerick Business School. Il s'agit de vendre des actions dont l'on ne dispose pas, pour les acquérir ultérieurement à un cours inférieur. Le shorter emprunte les actions d'autres investisseurs pour une durée convenue, moyennant une rémunération modique. Il les vend au cours du marché, en espérant pouvoir les acquérir à un meilleur prix au moment où il devra les restituer. Le gain correspond à la différence entre le prix de vente et le prix d'achat, en principe inférieur, diminuée du montant de la prime. Mais si le cours remonte, le spéculateur aura raté son coup, puisqu'il devra acquérir les actions à un prix plus élevé. "

Profiter des tendances

Il existe plusieurs raisons de vouloir vendre à découvert, poursuit David Veredas. " Certains cherchent à profiter de certaines tendances du marché. D'autres estiment, à la lumière d'informations qu'ils possèdent, que telle ou telle entreprise n'est pas correctement valorisée. "

"Le "short selling" s'apparente à une attaque contre l'entreprise, mais il ne s'effectue pas sans raison. La direction doit s'interroger sur le pourquoi de cette spéculation." Geoffroy d'Oultremont, d'EVS Broadcasting

ThromboGenics est l'entreprise la plus visée par les ventes à découvert. Chris Buyse en était le CFO en 2013 et 2014, à l'époque où elle était unanimement applaudie par les analystes, grâce à son médicament-phare, le Jetrea. " Une foule de gens se sont alors mis à spéculer sur une baisse du cours. Ils ont massivement emprunté des actions, dont l'offre, à un certain moment devenue pléthorique, a provoqué l'effondrement du titre ", se souvient l'ancien directeur administratif et financier du groupe pharmaceutique.

Il s'agit là d'une situation extrême, dans le cadre de laquelle des spéculateurs avaient constitué une position short de plus de 10 % du capital-actions, ce qui est exceptionnellement élevé. Pour David Veredas, dans des conditions normales, les positions courtes n'ont que peu d'impact sur les cours. " Reste que lorsque la volatilité est très marquée, il existe un véritable lien entre de telles positions et l'effondrement du titre ", confirme-t-il.

Scier la branche...

Paradoxalement, les investisseurs qui prêtent leurs actions agissent à l'encontre de leurs propres convictions. " Ils scient la branche sur laquelle ils sont assis, critique Chris Buyse. Ce sont des gens qui croient en la création de valeur et au potentiel haussier de l'entreprise, mais qui prêtent leurs titres contre une prime ridicule. "

Parmi les particuliers qui investissent dans des fonds, peu savent que leurs actions sont susceptibles d'être prêtées. Chris Buyse a d'ailleurs découvert que les grands investisseurs institutionnels pouvaient, eux aussi, l'ignorer. " A l'époque, j'ai demandé à nos principaux actionnaires d'arrêter de prêter leurs actions, se souvient-il. Certains ont dû se faire confirmer la pratique par leur banque. "

D'après les chiffres de la FSMA, les entreprises biotechnologiques et pharmaceutiques sont particulièrement visées. Ablynx et Fagron font elles aussi partie du top 10 de notre classement. " Dans le domaine des biotechnologies, l'évolution est binaire : la molécule est efficace ou ne l'est pas ; c'est ce qui explique la volatilité beaucoup plus élevée des titres, laquelle attire les shorters. Les biotechs sont des titres hautement spéculatifs ", confirme Chris Buyse.

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Liquidation forcée

Ablynx était, en début d'année, tout en haut du classement. A l'époque, sept gestionnaires d'actifs détenaient des positions courtes sur 6 % de son capital-actions. Jusqu'au jour où... Le 8 janvier, Novo Nordisk, le géant du secteur pharmaceutique danois, a émis une offre hostile qui a propulsé le cours de 21 à 35 euros, faisant perdre aux spéculateurs 63 millions d'euros, au bas mot, en une seule journée. En jargon, on parle de short squeeze, ou liquidation forcée des positions courtes. L'offre a finalement capoté. Celle de Sanofi, quelques semaines plus tard, a fait bondir le titre Ablynx à 45 euros.

Le moins que l'on puisse dire, c'est que le squeeze ne fait pas les affaires des vendeurs à découvert, auxquels les autres entreprises que nous avons interrogées tentent par ailleurs d'échapper. Tel est le cas de la société minière et métallurgique Nyrstar, numéro 2 de notre classement. " Nous ne nous entretenons pas individuellement avec les shorters, mais nous aimons comprendre pourquoi ils misent sur des baisses de cours, résume Anthony Simms, responsable des relations avec les investisseurs. La meilleure manière de couper court aux stratégies baissières est de s'en tenir à la stratégie définie, qu'elle porte sur des économies de coûts, sur un objectif spécifique en matière de chiffre d'affaires ou sur le calendrier de livraison d'un projet. C'est la raison pour laquelle nous examinons toujours très soigneusement la stratégie de notification des objectifs à l'extérieur ", conclut-il.

Communication et crédibilité

Certaines recherches universitaires montrent que la technique de la vente à découvert tend à rendre les entreprises plus disciplinées : elles deviennent plus rigoureuses dans leur communication et le risque qu'elles embellissent les chiffres - ne parlons pas de les manipuler - est nettement réduit. " Elles n'aimeraient pas que la pratique du short selling permette de comprendre qu'elles n'ont pas respecté leurs engagements ou les principes de bonne gouvernance ou qu'elles ont tu certaines informations, confirme David Veredas. Ceci étant, lorsque les vendeurs à découvert basent leurs positions sur des informations dont dispose également le reste du marché, le cours n'en est pas vraiment affecté. " La crédibilité de la direction détermine en grande partie la mesure dans laquelle l'entreprise est susceptible d'être visée. C'est la raison pour laquelle Nyrstar a totalement remanié, il y a un an, son management et son conseil d'administration.

"Dans le domaine des biotechnologies, l'évolution est binaire, c'est ce qui explique la volatilité beaucoup plus élevée des titres, laquelle attire les "shorters". Chris Buyse, ex CFE de ThromboGenics

" Après avoir changé de CEO, nous avons travaillé d'arrache-pied à la stratégie et à la crédibilité du groupe ", embraye Geoffroy d'Oultremont, directeur des relations avec les investisseurs d'EVS Broadcasting, copieusement shortée entre 2013 et 2015. A l'époque, le leader mondial de la production vidéo en direct passait par une phase transitoire, ce qui donne toujours du grain à moudre aux spéculateurs à la baisse. " Les changements, au niveau de la direction, étaient nombreux, et les nouvelles technologies provoquaient un certain malaise au sein du secteur, analyse notre interlocuteur. Nous venions tout juste d'annoncer un plan triennal ambitieux, mais ce contexte difficile nous a empêchés de le respecter. Le calendrier n'ayant pas été bien conçu, nous avons rapidement dû émettre des avertissements sur bénéfice. "

" Le short selling s'apparente à une attaque contre l'entreprise, poursuit Geoffroy d'Oultremont, mais il ne s'effectue pas sans raison. La direction doit s'interroger sur le pourquoi de cette spéculation. Il traduit la manière dont une partie du marché réagit à la stratégie et à la communication de la cible. "

Sous les radars

Pour améliorer la transparence des marchés, les régulateurs exigent que les positions courtes importantes soient rendues publiques, ce qui permet de calculer partiellement l'ampleur des ventes à découvert. Reste que d'aucuns estiment la mesure insuffisante. Les shorters sont certes contraints de déclarer leurs positions sur plus de 0,2 % des titres constitutifs de l'actif concerné - à partir de 0,5 %, la position et l'identité du vendeur à découvert sont dévoilées au marché. Mais nombre de spéculateurs ventilent leurs positions entre plusieurs filiales, ce qui leur permet de rester en deçà des pourcentages fixés et d'évoluer sous les radars. Il n'est pas rare que la position totale soit bien plus élevée que les seuils de notification imposés par la FSMA.

Après nous être fait raccrocher au nez (" No comment ", nous a-t-on systématiquement répondu) à sept ou huit reprises, nous avons renoncé à tenter de recueillir l'avis de shorters londoniens. D'après les données de la FSMA, la plupart des shorters sont des fonds spéculatifs britanniques ou américains. Marshall Wace et Worldquant, les plus actifs de tous, sont des fonds à gestion quantitative ( quant funds), ce qui signifie que toutes leurs décisions d'investissement sont automatisées et basées sur des algorithmes.

On sait par ailleurs que certains spéculateurs peuvent aller très loin pour obtenir la bribe d'information qui fera la différence. Certains n'hésitent pas à compter les camions devant les entrepôts, pour tenter de prévoir les résultats trimestriels de chaînes de supermarchés. D'autres achètent des photos satellites de parkings de grandes surfaces, pour en connaître la fréquentation.

Parmi les cibles belges qui ont accepté de répondre à nos questions, les opinions sont partagées. Pour certaines, le short selling contribue à la bonne santé du marché financier, à la suffisance des volumes négociés et à une juste fixation des cours. Pour d'autres, il revient à spéculer avec des actions de tiers et à détruire de la valeur au lieu d'en créer.

Par Jef Poortmans.