Les actions européennes n'ont jamais été aussi bon marché, écrivait-on en avril dernier. Assurément. Ceci ne saurait toutefois occulter la contestation régulièrement soulevée par plusieurs analystes : sont-elles vraiment meilleur marché que leurs consoeurs américaines, comme on le prétend généralement ? Oui, clairement, sur la base de cette mesure classique qu'est le rapport cours-bénéfice, ou P/E (aussi noté PER). L'argument des contestataires est donc plus subtil. Pour eux, le P/E global du marché donne une vision insuffisante de la réalité. Si l'on prend en compte à la fois la composition sectorielle des indices et l'évolution des bénéfices, on s'aperçoit que les actions européennes ne sont en réalité pas meilleur marché que les américaines ! Voilà qui mérite quelques explications.
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Les actions européennes n'ont jamais été aussi bon marché, écrivait-on en avril dernier. Assurément. Ceci ne saurait toutefois occulter la contestation régulièrement soulevée par plusieurs analystes : sont-elles vraiment meilleur marché que leurs consoeurs américaines, comme on le prétend généralement ? Oui, clairement, sur la base de cette mesure classique qu'est le rapport cours-bénéfice, ou P/E (aussi noté PER). L'argument des contestataires est donc plus subtil. Pour eux, le P/E global du marché donne une vision insuffisante de la réalité. Si l'on prend en compte à la fois la composition sectorielle des indices et l'évolution des bénéfices, on s'aperçoit que les actions européennes ne sont en réalité pas meilleur marché que les américaines ! Voilà qui mérite quelques explications. Le gestionnaire de fonds allemand Flossbach von Storch s'était fendu d'une petite note au titre provoquant en décembre 2018 : " Le mythe des actions européennes bon marché ". Il y prenait d'emblée le contrepied des commentaires les plus répandus. " Pour de nombreux observateurs, l'affaire est entendue : les actions européennes présentent un potentiel de rattrapage face aux actions américaines, écrivait Thomas Lehr, l'auteur de la note. L'argument principal est une évaluation plus favorable. A l'inverse, on lit rarement que le caractère plus cyclique de la plupart des indices européens justifie une prime de risque plus élevée, c'est-à-dire une évaluation plus modeste que celle du marché américain, qui est plus équilibré. Les Etats-Unis comptent par ailleurs de nombreuses valeurs de croissance qui, à nos yeux, n'existent pas en tel nombre en Europe. " Ce n'est pas tout : les bénéfices réalisés par les entreprises américaines présentent un momentum significativement plus élevé. En clair, la croissance de ces bénéfices est supérieure. Et Flossbach von Storch de tordre le cou à un argument souvent avancé à l'époque : la baisse du taux d'imposition des bénéfices décidée par le président américain. Elle n'a contribué qu'à un tiers de la progression des béné- fices observée en 2018, rétorque Thomas Lehr, tandis que la hausse des chiffres d'affaires et des marges y est intervenue pour plus de la moitié. Il observe encore que l'envol de l'indice Standard & Poors 500, baromètre de Wall Street, est à peu de choses près parallèle à celui des bénéfices au cours des dernières années, de sorte que le marché n'est guère plus cher. Cette vigoureuse défense des actions américaines a trouvé un écho auprès de Guy Wagner, chief investment officer de Banque de Luxembourg Investments (BLI). Point de départ : le rapport cours-bénéfice, mais ajusté du cycle (sur 10 ans), c'est-à-dire le CAPE ( cycle-adjusted price earnings) cher à l'économiste américain Robert Shiller, prix Nobel d'économie 2013. Aux Etats-Unis, il naviguait aux environs de 30 ces dernières années, comme indiqué ci-contre ( voir le graphique " 40 ans de ratio CAPE "). Et ceci alors que les Bourses des autres pays développés demeurent, en moyenne, sagement en-deçà de 20. Premier point : le P/E des Bourses européennes est tiré vers le bas par le secteur bancaire, qui pèse une petite vingtaine de pour cent de l'indice et dont le rapport cours-bénéfice était de 8 à peine à fin 2019. Second point : pour corriger la vision, Guy Wagner en appelle lui aussi à la croissance des bénéfices. Après avoir évolué plus ou moins de concert pendant une vingtaine d'années, et rebondi pareillement après la crise de 2009, les profits des entreprises européennes ont stagné, alors que ceux des entreprises américaines explosaient, comme en témoigne le graphique intitulé " Envol des bénéfices américains ". Une autre approche le confirme : calculés par Standard & Poors, les flux de trésorerie disponibles des sociétés d'outre-Atlantique ont plus que doublé depuis la crise de 2009, passant à 10 % du chiffre d'affaires contre 4,7 % durant le quart de siècle précédent ! Pour faire la synthèse du ratio P/E et de la dynamique bénéficiaire, le CIO de la Banque de Luxembourg prend à témoin le ratio PEG, pour price/earnings to growth. Cette notion fut popularisée par Peter Lynch, le légendaire gestionnaire du fonds Magellan. L'intitulé est limpide : on divise le P/E par la croissance des bénéfices, les deux données étant retenues pour les années à venir de préférence, comme c'est le cas pour le dernier graphique, intitulé " Ratios PEG identiques ! ". Le résultat est saisissant : autant les rapports cours-bénéfices américains et européens divergeaient ces dernières années, autant les ratios PEG, eux, se tiennent de très près. Tous deux sont assez supérieurs à la moyenne mondiale. En d'autres termes, les actions européennes sont aussi chères que les américaines ! Tout ce qui précède se base sur des données historiques. Mais le krach lié au coronavirus a-t-il modifié ce jugement ? " Absolument pas, au contraire ! ", nous répond Thomas Lehr, qui rappelle que pour déterminer la valeur d'une action, on estime les bénéfices des (très nombreuses) années à venir, montant qu'il faut alors actualiser au moyen d'un taux d'intérêt. Celui-ci est composé du taux sans risque (celui de l'obligation d'Etat à 10 ans, soit grosso modo 1 % aujourd'hui aux Etats-Unis et 0 % en Europe) et d'une prime de risque. Pour une entreprise au business model très stable, comme la Bourse américaine en recèle beaucoup, l'investisseur peut se contenter d'une prime de risque de 2 %, estime l'analyste. Les marchés européens, de leur côté, se caractérisent par de nombreuses entreprises fort cycliques et moins stables. La crise du coronavirus vient encore de le prouver, insiste Thomas Lehr : la Bourse américaine est en repli de 8 % depuis le début de l'année et l'Europe de -18 %. Quant aux bénéfices du 1er trimestre, ils sont en baisse de -12 et -22 % respectivement. La prime de risque doit dès lors être beaucoup plus élevée pour l'Europe, soit 7 % par exemple. Résultat : compte tenu de 1 % de taux sans risque et de 2 % de prime de risque, le marché américain est correctement évalué avec un P/E de 33. Avec respectivement 0 % et 7 %, le P/E européen doit être de l'ordre de 14 à peine. Cruelle démonstration, même si l'on peut discuter de la pertinence des primes de risque ici retenues.