" There is no alternative " (il n'y a pas d'autre choix), ce slogan de Margaret Thatcher a fait du chemin depuis les années 1980. Sur les marchés boursiers, le syndrome TINA est particulièrement vivace depuis 10 ans. Afin de sortir tant bien que mal l'économie mondiale de la crise, les banques centrales du monde entier ont diminué leurs taux, procédé à des rachats massifs d'obligations (souveraines) sur les marchés pour faire baisser les rendements de référence à long terme. Pour les investisseurs, il n'y avait pas d'alternative aux actions pour dégager un rendement.

Correction automnale

En décembre 2015, la Réserve fédérale américaine (Fed) sifflait le début de la normalisation de sa politique monétaire par un relèvement de 0,25% de son principal taux directeur. Cette normalisation lente a commencé à inquiéter les marchés l'année dernière. Surtout quand Jerome Powell, président de la Fed, a déclaré début octobre à Washington : " nous pourrions augmenter les taux au-delà de la neutralité, mais notre politique est encore loin de ce point neutre actuellement ".

En langage de banquier central, cela signifiait que la Fed allait relever son taux directeur à plus de 3% en 2019. Un taux largement supérieur au rendement de dividende des Bourses et offrant aussi un rendement réel positif en soustrayant l'inflation.

Ce discours explique en grande partie le plongeon des marchés boursiers à l'automne dernier. La correction ne s'est estompée qu'avec un net assouplissement du discours de Jerome Powell sur fond de ralentissement économique et de critiques de Donald Trump. Jusqu'à la confirmation d'un changement de cap lors de la réunion de la Fed de mars, repoussant toute hausse de taux (éventuelle) à 2020 et planifiant même l'arrêt de la réduction du bilan de la Fed. En résumé, elle a mis un terme à la normalisation de sa politique.

" Cela a permis aux Bourses de connaître leur meilleur premier trimestre en 21 ans ", souligne Xavier Timmermans, stratégiste chez BNP Paribas Fortis. Ce changement de cap a également ramené le syndrome TINA à l'avant-plan. D'autant plus que les marchés des taux anticipent désormais une baisse du loyer de l'argent, selon Guido Barthels. Le gestionnaire chez Ethenea souligne que les futures impliquent désormais une probabilité de près de 80% que la Fed baisse son principal taux directeur en janvier 2020.

Sur les marchés obligataires, l'impact est d'ores et déjà sensible. Le rendement du bon du Trésor américain à 10 ans a glissé d'un pic de 3,25% sous 2,5%. En Allemagne, le Bund à 10 ans affiche un rendement négatif ( voir le graphique " Rendement du Bund allemand à 10 ans ") , la Banque centrale européenne (BCE) ayant pour sa part repoussé toute hausse de taux aux calendes grecques.

Un rendement plus élevé qu'il n'y paraît

Faut-il inévitablement revenir vers les Bourses, faute de mieux ? Si on se fie aux résultats des 10 dernières années, la réponse est oui. Les stratégistes de Goldman Sachs épinglaient toutefois il y a peu que les taux offerts par les bons du Trésor américain pour toutes les échéances (de 3 mois à 30 ans) sont désormais supérieurs au rendement de dividende des actions aux Etats-Unis. L'indice S&P 500 affiche un rendement de dividende estimé légèrement inférieur à 2%, selon S&P Dow Jones Indices. En Europe, on est évidemment loin du compte. Stoxx évalue le rendement de dividende de l'indice élargi Stoxx Europe 600 à 3,5%. Dans la zone euro, seule une obligation grecque de long terme peut offrir un tel rendement.

Par rapport au potentiel actuel des marchés d'actions, les alternatives ne manquent en effet pas.

Les Bunds allemands affichent des taux négatifs avec cette question lancinante : qui peut bien acheter une obligation qui vous oblige à payer l'Etat allemand pour qu'il utilise vos capitaux ? Pour Brian Tomlinson, gestionnaire chez Allianz Global Investors, l'achat de Bunds est bien plus rentable qu'il n'y paraît. Un investisseur américain obtient un complément de rendement d'environ 3% par an de la couverture de change pour un placement en euros. Au total, un Bund à 10 ans lui rapporte ainsi 2,98% par an (taux de -0,02% + 3%), soit davantage qu'un Bon du Trésor américain (2,48%). Le même raisonnement est valable pour un investisseur européen qui devrait payer 3% par an pour couvrir le risque de change d'une obligation en dollars.

Nouvelles baisses de taux et hausse des obligations ?

Mais ce n'est pas tout. Brian Tomlinson souligne aussi que l'investisseur peut espérer réaliser une plus-value. Sur les marchés obligataires, le cours évalue inversement aux taux. Votre Bund à 10 ans rapportant 0% aura en effet plus de valeur si le taux de référence passe à -0,5%. En simplifiant le calcul, le cours progresserait de 10 fois (durée résiduelle) 0,5% (écart de taux), soit 5%. Plus la durée résiduelle est longue, plus le cours évolue fortement.

" La zone euro est en situation de récession ", constate Brian Tomlinson, ce qui implique que la BCE va garder une politique très souple. Mario Draghi et le Conseil des gouverneurs ont récemment indiqué qu'ils analysaient l'impact du taux de dépôt négatif (-0,4%) prolongé sur la rentabilité du secteur bancaire. Le revers de " la réussite des taux négatifs ", pour résumer les conclusions d'une étude commanditée par la BCE.

L'impact des taux négatifs sur le secteur bancaire constitue également le principal obstacle à toute nouvelle baisse de taux. Pour l'atténuer, il est beaucoup question de mise en place d'une politique de taux différenciés, où les réserves obligatoires des banques ne sont pas frappées de taux négatifs.

Pour Carten Brzeski, économiste en chef chez ING Germany, cela serait le signal que " la BCE appliquera des taux plus bas, plus longtemps et cela lui permettrait aussi d'encore baisser ses taux en territoire négatif ".

Les Bourses sont plus risquées

S'ils soutiennent les cours sur les marchés obligataires, des taux toujours plus bas ne sont pas forcément néfastes pour les actions comme on a pu le constater ces 10 dernières années, excellentes sur Wall Street. Les actions mondiales (indice MSCI World) affichent un rendement annualisé de 12,38% sur 10 ans.

Cependant, le contexte a largement évolué par rapport à 2009. Il n'est plus question de reprise ou d'accélération de la conjoncture. Au contraire, le Fonds monétaire international a encore raboté les Bourses, où règnent les multinationales qui sont rattrapées par les tensions commerciales internationales.

La Chine et les Etats-Unis semblent sur le point d'aboutir à un accord commercial. Cela devrait permettre de mettre un terme à l'escalade des droits de douane, mais ne résoudra pas les problèmes structurels, selon Stephanie Rickard, professeur à la London School of Economics. Ils résultent notamment de l'organisation de l'économie chinoise, contrôlée par le gouvernement qui veut développer les technologies. Aux Etats-Unis, l'administration américaine se montre par contre de plus en plus attentive aux problèmes de sécurité que les technologies peuvent engendrer.

Donald Trump a également confirmé la semaine dernière en menaçant l'Europe de nouveaux droits de douane, ciblant notamment les avions commerciaux après avoir déjà menacé le secteur automobile.

Cette conjoncture globalement moins porteuse pour les entreprises a d'ores et déjà un effet sur les bénéfices. Selon les dernières estimations, ils ont baissé de 4,2% pour les entreprises américaines du S&P 500 (consensus Factset) et de 3,2% pour les entreprises européennes du Stoxx 600 (consensus Refinitiv) au premier trimestre.

Cela ne signifie pas de facto que les cours vont chuter en Bourse, mais le potentiel de gain est plutôt limité. Les stratégistes interrogés par Reuters prévoient ainsi que l'indice S&P 500 finira l'année à 2.900 points, soit un gain modeste de 0,3% par rapport au cours de jeudi dernier.

L'investisseur peut ainsi se demander si le jeu en vaut la chandelle. Surtout au vu des risques évoqués la semaine dernière par Gita Gopinath, économiste en chef du FMI.

" Les tensions commerciales pourraient reprendre et se propager dans d'autres domaines. La croissance dans des économies d'importance systémique telles que la zone euro et la Chine pourrait être inférieure aux prévisions, et les risques entourant le Brexit restent élevés. Une détérioration de l'état d'esprit sur les marchés pourrait rapidement durcir les conditions de financement dans un environnement caractérisé par l'endettement élevé des secteurs privés et publics dans de nombreux pays. "

Les alternatives existent

Dans ce contexte incertain, le choix des actions apparaît bien moins automatique. " Les fondements de TINA semblent avoir disparu ", comme le résumait Burkhard Varnholt, responsable des investissements au Crédit Suisse.

Par rapport au potentiel actuel des marchés d'actions, les alternatives ne manquent en effet pas. Qu'il s'agisse de spéculer sur une nouvelle baisse des taux qui ferait monter les cours des obligations souveraines. Ou de miser sur les obligations à haut rendement comme le préconise Prashant Agarwal, senior investment manager chez Pictet. Il souligne notamment que 71% de ces obligations risquées sont notées BB, c'est-à-dire la première note suivant la catégorie des obligations (plus) sûres. Le taux de défaut de paiement est ainsi plus limité à 1,5% contre 13% durant la crise. Cela est largement compensé par l'écart favorable de taux de 3,7% par rapport aux obligations souveraines.

Les taux bas sont également favorables à l'immobilier. D'une part, ils soutiennent les prix avec des investisseurs en recherche de rendement et/ou des acquéreurs pouvant emprunter davantage. D'autre part, le financement des investissements immobiliers est rendu moins onéreux. Vous pouvez le faire directement, ce qui réclame toutefois un suivi minutieux et peut poser des problèmes de diversification. Ou investir en immobilier par le biais de sociétés cotées versant des dividendes stables et réguliers. A noter toutefois que l'investissement en sociétés immobilières peut rapidement devenir assez peu intéressant en raison du double précompte frappant les dividendes.