Pourquoi les obligations convertibles offrent un profil attractif dans le contexte actuel ? (Z+ Trends)

Une obligation convertible est un produit financier émis par certaines entreprises. Elle combine une dette d’entreprise avec une option de conversion, dont l’exercice sera lié au cours de l’action de l’émetteur.

Le cours du sous-jacent (de l’action) va donc déterminer en grande partie l’évolution du cours de la convertible. Si le cours boursier grimpe au-delà du niveau d’exercice, la convertible adoptera le même comportement que l’action. Inversement, si l’action baisse, l’obligation convertible retombera sur sa branche obligataire.

Marché primaire

Le rendement d’une obligation convertible sera toujours plus faible que celui qu’il sera possible d’obtenir sur une obligation traditionnelle émise par la même société, en raison de l’option de conversion qui est associée. Traditionnellement, les entreprises auront tendance à utiliser davantage les obligations convertibles dans les périodes où les rendements obligataires sont en hausse, afin de pouvoir se refinancer à des conditions plus favorables. Sans surprise, ces derniers mois ont vu une activité très soutenue sur le marché primaire américain, dans un contexte de normalisation de la politique monétaire pratiquée par la réserve fédérale américaine.

Arnaud Brillois, gestionnaire du fonds Lazard Convertible Global, indique que ” plus de 90 nouvelles émissions ont été réalisées depuis le début 2018 au niveau américain, ce qui constitue une année exceptionnellement soutenue “. Il précise également que pas moins de 60 % de ces opérations ont concerné des émetteurs qui n’avaient jamais proposé de papier sur cette classe d’actifs, ” et qui ont profité du profil unique des obligations convertibles pour se refinancer à des conditions favorables “. Il souligne également que l’année a été beaucoup plus normale sur les autres grands marchés de convertibles, à savoir l’Europe et le Japon.

Paul Levene, gestionnaire du fonds JP Morgan Funds – Global Convertibles Conservative, souligne que cette bonne performance du marché primaire américain trouve également son origine dans une modification des règles de déductibilité des intérêts, qui ont limité l’avantage fiscal qui existait lors d’un financement sur le marché de la dette d’entreprise. ” Ceci a également incité certains émetteurs américains à se tourner vers le marché des convertibles “, dit-il.

Pour professionnel

Le marché global des obligations convertibles représente des actifs sous gestion d’environ 400 milliards de dollars, ce qui est relativement faible par rapport à la taille d’autres classes d’actifs. En outre, la maturité de ces titres est souvent assez courte (autour de trois ans), et les émetteurs ont souvent tendance à rembourser les titres avant échéance. Les convertibles auront donc tendance à être moins impactées par les mouvements sur les rendements obligataires à 10 ans.

Il est toutefois assez difficile pour un investisseur privé d’accéder directement au marché des obligations convertibles. Les émissions du marché primaire sont généralement réservées aux investisseurs institutionnels, de sorte qu’il sera pratiquement impossible de se constituer directement un portefeuille extrêmement diversifié au niveau mondial. Certains marchés émergents sont également relativement difficiles d’accès pour les particuliers.

Dès lors, accéder à cette classe d’actifs nécessitera souvent de passer par un fonds de placement, qui permettra d’avoir une diversification importante sur l’ensemble du marché des obligations convertibles. Les performances des fonds exposés sur cette classe d’actifs peuvent varier fortement d’une période à l’autre selon la stratégie mise en place, et selon le choix d’un compartiment permettant de protéger ou pas la performance des fluctuations du dollar face à l’euro.

Le fonds géré par Arnaud Brillois affiche la meilleure performance sur une période de cinq ans, avec un portefeuille diversifié sur une septantaine de positions. Le but du gestionnaire ne sera pas de prendre de risque trop important, avec une pondération maximale de 3 % par ligne. L’accent est clairement mis sur le marché américain, qui représente le gisement le plus profond, et dans une moindre mesure sur l’Europe. ” Je suis par contre assez peu exposé sur l’Asie ou le Japon, les titres disponibles sur ce dernier pays étant actuellement encore trop chers “, atteste-t-il.

” Dans l’absolu, nous préférons des sociétés qui vont emprunter pour investir, plutôt que celles qui vont financer des acquisitions coûteuses ou des rachats d’actions propres “, indique encore Arnaud Brillois. Il souligne également l’importance d’avoir une équipe qui va s’attacher à noter la qualité des émetteurs en interne. ” Près de la moitié des émissions ne sont pas notées par les agences de notation, car il s’agit souvent de sociétés de taille moyenne qui ne veulent pas consacrer de moyens importants pour obtenir une notation “, note le gestionnaire. Enfin, celui-ci accorde également une attention particulière aux sociétés qui sont susceptibles de se faire racheter, en analysant notamment la structure actionnariale de l’émetteur.

Stratégies

Skander Chabbi, gestionnaire du fonds BNP Paribas L1 Convertible Bond Classic, souligne pour sa part privilégier la dette convertible japonaise et américaine, ” deux régions disposant d’une dynamique positive au niveau de la croissance des résultats, et dont les marchés boursiers resteront donc soutenus. A l’inverse, le ralentissement de l’activité économique en Europe et les incertitudes entourant l’Italie nous poussent à rester à l’écart du Vieux Continent en attendant un meilleur point d’entrée “.

Enfin, chez JP Morgan Asset Management, Paul Levene souligne axer l’essentiel de sa stratégie d’investissement sur la sélection de sociétés, et sur la perspective d’une conversion du titre en actions, afin de constituer un portefeuille qui comportera entre 80 et 120 positions, avec un taux de rotation des actifs tournant autour de 25 % par an. ” Ce niveau pourra toutefois varier en fonction des remboursements qui pourront être réalisés par les entreprises dans le courant d’un exercice “, spécifie Paul Levene.

Valorisation

Pour Skander Chabbi, ” le profil convexe des obligations convertibles va permettre de pouvoir participer aux mouvements haussiers sur les marchés boursiers, tout en étant protégé contre les périodes de forte volatilité. Tant que l’augmentation de la volatilité est graduelle, elles peuvent constituer un bon outil de diversification dans le contexte actuel. Par rapport aux trois années qui ont précédé, la valorisation du marché est revenue sur des niveaux plus attractifs “. Il souligne toutefois qu’il faut rester attentif à une possible dégradation dans la qualité de la dette des entreprises, qui constituerait un signal négatif sur cette classe d’actifs.

” La hausse de la volatilité depuis le début 2018 a positivement impacté la valorisation de l’option de conversion dans l’obligation convertible. Cette évolution ne se reflète toutefois pas encore dans les prix du marché, ce qui rend assez attractive la valorisation actuelle du marché des convertibles, souligne pour sa part Paul Levene. Dans un contexte de fin de cycle, cette classe d’actifs constitue également une alternative appréciable pour les investisseurs. ”