L'action Econocom s'est effondrée il y a quelques semaines, après que l'entreprise de services informatiques a annoncé son intention de procéder au remboursement anticipé de ses obligations convertibles dont la date d'échéance était normalement fixée au 15 janvier 2019. Les obligations convertibles sont des obligations que le détenteur peut échanger contre des actions de la même société, selon une parité de conversion fixée au préalable. La valeur du titre Econocom étant, au moment de l'annonce, beaucoup plus élevée que la valeur de remboursement proposée, les créanciers obligataires ont voulu " convertir " en urgence leurs obligations en actions. Si le cours a dégringolé, c'est une conséquence technique de cette série de décisions, expliquent les spécialistes.

" La conversion libère l'entreprise d'une partie de ses dettes, expose Pascal Paepen, qui enseigne les sciences bancaire et boursière. Elle n'est donc pas une mauvaise chose. Certes, les actionnaires subissent une certaine dilution du bénéfice. Dans le cas d'Econocom, l'entreprise va devoir émettre de nouvelles actions car le nombre de titres dont elle dispose est insuffisant pour procéder à l'échange. Elle devra donc répartir son bénéfice entre un nombre un peu plus élevé d'actionnaires. "

Notre expert estime toutefois que l'émission d'obligations convertibles est, pour l'actionnariat, plus facile à digérer qu'une augmentation de capital. Dans le cas d'une augmentation de capital, l'entreprise cède ses actions moyennant décote ; en cas d'émission d'obligations convertibles, au contraire, le cours de conversion est supérieur au cours de l'action (le cours de conversion est la barre que l'action doit franchir avant que les créanciers obligataires aient intérêt à échanger leurs obligations contre le nombre convenu d'actions). De surcroît, il n'est en aucun cas certain que le cours de conversion sera atteint et qu'il y aura effectivement dilution du bénéfice.

Dans une vie antérieure, Pascal Paepen négociait des convertibles dans une salle de marché londonienne, notamment avec Jacques Berghmans, qui fait mondialement autorité dans ce domaine. Ce Belge gère pour TreeTop Asset Management un fonds spécialisé qui, depuis sa création en 1988, enregistre un rendement annuel de 9 % en moyenne.

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Jacques Berghmans distingue trois types d'obligations convertibles, selon l'écart qui les sépare du cours de conversion. Si le cours de conversion est très éloigné, l'obligation convertible se comporte comme une obligation ordinaire. Si l'action en laquelle le créancier obligataire peut convertir ses obligations approche du cours de conversion, l'obligation adopte un caractère mixte. Enfin, si le cours de l'action est supérieur au montant cash du principal de l'obligation à l'échéance, l'obligation se comporte comme une action. Jacques Berghmans s'intéresse particulièrement à cette dernière catégorie d'obligations, fortement corrélée à l'action.

Mal comprises

" L'obligation convertible offre à l'investisseur le meilleur des deux mondes : la sécurité d'une obligation et le potentiel de gain d'une action, plaide Pascal Paepen. Certes, en échange, la valeur du coupon est inférieure à celle du coupon d'une obligation ordinaire et la plus-value initiale sur l'action est perdue pour l'investisseur. " Une obligation convertible n'est rien d'autre qu'une obligation classique combinée à une option call, soit le droit d'acheter, pendant un certain temps, une action à un cours convenu d'avance.

Jacques Berghmans met toutefois en garde contre un optimisme exagéré : " Dans les trois quarts des cas, les actions n'atteignent jamais le niveau auquel il devient intéressant de convertir les obligations ", nuance-t-il. De sorte que l'investisseur a en main une obligation qui, sur la période, se sera avérée moins rentable qu'une obligation ordinaire, et qui est tout simplement remboursée à l'échéance.

Les obligations convertibles sont parfois émises par des entreprises de moindre qualité qui tentent de lever des fonds à bon prix. Le belge Nyrstar nous en a donné un exemple récemment. " On court parfois le risque d'investir dans une obligation convertible dont l'option call ne vaut pas grand-chose parce que l'action ne sera jamais suffisamment performante ", reconnaît Antony Vallee, à la tête de la section qui, chez JPMorgan Asset Management, investit en obligations convertibles.

Anthony Vallée (JPMorgan Asset Management): " Les obligations convertibles sont souvent mal comprises et leurs avantages sont sous-estimés. " © pg

Lorsque le cours de l'obligation excède (de 25 à 30 % généralement) son prix d'exercice, l'obligation est dite in the money, ce qui signifie qu'elle peut être convertie. Ainsi, cela faisait déjà un moment que les détenteurs d'obligations convertibles Econocom pouvaient procéder à la conversion, mais seule une minorité d'entre eux en avait profité avant que l'entreprise n'annonce le remboursement anticipé.

" Si vous disposez d'une semaine pour décider d'acheter ou non une maison, vous ne vous prononcerez de toute façon que le dernier jour, argumente Pascal Paepen. Il n'est pas impossible que des opportunités plus intéressantes se présentent dans l'intervalle ou que vous constatiez l'existence de vices de construction. C'est exactement pareil dans le cas des actions ! "

Il n'est pas rare que les actions réagissent à des annonces relatives aux obligations convertibles, comme dans le cas d'Econocom, commentent nos spécialistes. " Je n'ai pas suivi ce qui s'est passé pour Econocom car je m'occupe surtout des entreprises de croissance et des entreprises des marchés émergents en Asie, mais il existe un lien incontestable entre les obligations convertibles et la Bourse, confirme Jacques Berghmans. Par exemple, lorsqu'une entreprise annonce l'émission d'une obligation convertible, il est fréquent que l'action chute. C'est lié à l'arbitrage pratiqué par les grands fonds, qui décident, par exemple, de céder des actions pour acquérir des obligations convertibles. "

L'émission de convertibles peut avoir un impact sur le futur bénéfice par action. Comme l'explique Antony Vallee, " les actionnaires craignent et détestent la dilution. Mon sentiment est que les obligations convertibles sont souvent mal comprises et que leurs avantages sont sous-estimés ". Depuis quelques années, de grandes entreprises concluent des contrats avec des banques d'affaires qui s'engagent à verser la valeur des actions en cas de franchissement d'un certain seuil. L'absence de création de nouvelles actions empêche toute dilution. Les entreprises qui ont eu recours à cette astuce sont notamment le groupe allemand spécialisé dans les soins de santé Fresenius, l'énergéticien espagnol Iberdrola, le géant britannique des télécommunications Vodafone et le français Michelin.

Evolution

Pascal Paepen (Ku Leuven): " L'obligation convertible offre à l'investisseur la sécurité d'une obligation et le potentiel de gain d'une action. " © Belgaimage

Le monde des obligations convertibles a considérablement changé ces 20 dernières années, constate Jacques Berghmans : " Les obligations convertibles ne sont plus à la portée du particulier, mais uniquement des fonds spéculatifs et fonds spécialisés comme le nôtre ". Pascal Paepen ajoute que les régulateurs estiment le produit trop complexe pour les particuliers. " L'investisseur doit évidemment choisir le bon moment pour convertir ses obligations, commente-t-il. A défaut, il devra se contenter de récupérer sa mise. La sévérité de la réglementation n'encourage pas à émettre des obligations convertibles à la mesure des petits portefeuilles. "

La plupart des émissions d'obligations convertibles exigeant un investissement de 100.000 euros au moins, le petit investisseur est contraint de passer par des fonds. L'offre de convertiblesaux grands investisseurs s'est par ailleurs contractée. " Il y a une quinzaine d'années, l'on recensait pour 600 milliards de dollars d'obligations convertibles en circulation, se remémore Jacques Berghmans. Ce chiffre est aujourd'hui tombé à 400 milliards de dollars environ. Sachant que la durée moyenne d'une obligation convertible est de quatre ans, on comprend que le marché pourrait bien être complètement asséché d'ici quelques années. Compte tenu de la faiblesse des taux d'intérêt, les entreprises n'ont plus ce besoin d'émettre des obligations convertibles pour emprunter à moindre coût. Lorsque les taux remonteront, les émissions pourraient recommencer à se multiplier. " Pour Jacques Berghmans, le problème de la contraction de l'offre n'est pas insurmontable ; il le résout en invitant des banques d'affaires à émettre des obligations convertibles synthétiques associant des actions et des options d'entreprises dans lesquelles il souhaite investir.

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D'après Antony Vallee, l'offre n'est décidément plus la même. " Le marché a considérablement changé l'an dernier, surtout en Europe où un nombre étonnamment élevé d'obligations convertibles ont été émises. Les conditions d'émission n'étaient pas extraordinaires car les titres étaient loin d'être bon marché, ce qu'explique la qualité des entreprises. Les émissions émanaient surtout de blue chips. Aujourd'hui, par exemple, près de 40 % de l'univers européen peut être qualifié d'investment grade(note de BBB- ou plus, Ndlr). "

Profiter de la remontée des taux

Les investisseurs en obligations convertibles n'ont pas à craindre la remontée des taux. Le fonds que gère Jacques Berghmans enregistre une progression de 14 % depuis le début de l'année. " Nous nous concentrons surtout sur les convertibles qui se comportent comme des actions. Le rendement, ces prochaines années, dépendra donc des performances des marchés boursiers. "

Pour Antony Vallee, les obligations convertibles sont un produit à part. " Elles font partie de ce petit groupe de produits à rendement fixe qui a le privilège de pouvoir profiter des relèvements de taux. D'après les données relatives aux 20 dernières années, les obligations convertibles ont tendance à beaucoup mieux se comporter que les autres produits à revenu fixe lorsque l'inflation semble appelée à se redresser et que les taux remontent " (voir graphique). D'un point de vue historique, les obligations convertibles permettent d'encaisser un tiers de la progression des actions sous-jacentes, sans absorber plus d'un tiers du recul.

En deux décennies, les convertibles ont enregistré un rendement comparable à celui des actions, tout en étant moitié moins volatiles, apprécie Antony Vallee. " Lorsqu'une obligation convertible devient trop sensible à l'évolution de l'action sous-jacente, nous prenons notre bénéfice et investissons les fonds dans un instrument plus défensif. Cela nous permet de limiter les risques. "

Les Etats-Unis sont traditionnellement le marché de prédilection des obligations convertibles. Les entreprises technologiques Salesforce, LinkedIn, Tesla et Twitter, pour ne citer qu'elles, en ont récemment émis. Antony Vallee n'en est pas moins fan du Japon. " Les entreprises qui émettent des obligations convertibles au Japon sont plus volatiles que les entreprises européennes ou américaines, notamment parce qu'elles sont plus cycliques. Historiquement, le marché d'actions japonais est influencé par la politique de taux américaine et par le rapport dollar/yen. Ces deux éléments sont sources de volatilité et donc, d'opportunités. Simultanément, il s'agit d'entreprises extrêmement solvables. On profite ainsi du meilleur des deux mondes : d'une part, on investit dans des titres de qualité, et d'autre part, on sait que les cours des actions vont fluctuer, ce qui constitue une opportunité. En ce qui nous concerne, notre préférence va aux entreprises industrielles et aux constructeurs automobiles. "

Par Ilse de Witte et Daan Ballegeer.