Basé à Luxembourg, notre compatriote Vincent Juvyns est l'infatigable porte-parole de la banque américaine JP Morgan Asset Management quand il s'agit d'exposer sa stratégie de placements. Voici ses explications circonstanciées, après un début d'année 2018 pas tout à fait conforme aux attentes sur les marchés.
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Basé à Luxembourg, notre compatriote Vincent Juvyns est l'infatigable porte-parole de la banque américaine JP Morgan Asset Management quand il s'agit d'exposer sa stratégie de placements. Voici ses explications circonstanciées, après un début d'année 2018 pas tout à fait conforme aux attentes sur les marchés. TRENDS-TENDANCES. La croissance mondiale est synchrone, se réjouissent les économistes. Pourtant, quand tel n'était pas le cas dans le passé, ils se réjouissaient aussi en affirmant : quand la locomotive du moment ralentira, une autre prendra le relais. Le mieux serait-il l'ennemi du bien ? VINCENT JUVYNS. On observe en effet une synchronisation, mais tous les pays ne se situent pas au même stade du cycle. Les Etats-Unis, en croissance ininterrompue depuis 2009, sont beaucoup plus avancés que l'Europe et les marchés émergents, qui ont connu des coups d'arrêt en 2012 et 2013. Si les Etats-Unis ralentissent sérieusement, l'Europe ne suffira sans doute pas à assurer le relais. N'oublions cependant pas la Chine qui a, à elle seule, généré plus de la moitié de la croissance mondiale ces dernières années. Certains s'inquiètent de la vigueur de l'euro, d'autres pas du tout. Qui a raison ? On ne peut pas présenter l'euro comme particulièrement fort. A 1,23 dollar environ ces derniers temps, il reste même sous-évalué : les éléments de mesure à long terme du type parité de pouvoir d'achat lui attribuent une valeur de 1,28 dollar. Ce pourrait être un handicap d'avoir une monnaie forte dans une économie mondiale faible, mais pas quand cette économie va bien. Ce n'est donc pas un problème, d'autant que la dynamique européenne est aujourd'hui clairement soutenue par la demande intérieure. Par contre, cette relative vigueur de l'euro a un peu érodé les perspectives bénéficiaires des entreprises européennes ( du fait de la conversion en euros des bénéfices réalisés en dollars, Ndlr) : on attend à présent pour 2018 une progression un peu inférieure à 10 %, alors que le consensus pointait à la fin de l'an dernier un chiffre un peu supérieur à 10 %. La différence est minime et le chiffre reste fort bon ! Mais pas au point que JP Morgan privilégie l'Europe, semble-t-il, comme le font aujourd'hui de nombreux gestionnaires. Lesquels pointent une énorme différence au niveau des rapports cours-bénéfice (P/E) : ils évoquent 25 environ pour les actions américaines, contre 16 à peine pour les européennes... Attention : il y a parfois un malentendu à propos du P/E de la Bourse américaine. On y avance assez souvent le P/E Schiller, soit le rapport cours-bénéfice ajusté par le cycle, c'est-à-dire basé sur la moyenne des 10 dernières années. Quand on reprend les très mauvaises années 2008 et 2009, on obtient forcément un chiffre fort élevé. En termes de P/E classique, c'est-à-dire basé sur les bénéfices attendus des 12 prochains mois, nos calculs indiquent 16,7 pour les Etats-Unis et 13,4 pour l'Europe. Cet écart est conforme à ses moyennes historiques et justifié par plusieurs éléments : marges plus élevées des entreprises américaines, marché plus liquide mais également moins volatil. Les actions américaines ont donc aussi et surtout vos faveurs... Nous privilégions dans l'ordre les Etats-Unis, le Japon, les émergents et l'Europe. Nous souscrivons à l'idée d'une croissance qui va continuer à accélérer en 2018. Y compris aux Etats-Unis où elle sera boostée par la réforme fiscale. Et cela sans entrer dans le débat de " bonne " ou " mauvaise " croissance. J'en veux pour arguments tant la normalisation de l'inflation que les bons indicateurs PMI ( " purchasing manager index ", qui anticipent l'activité économique, Ndlr). La croissance nominale mondiale sera parmi les plus élevées depuis 2008. Or, les bénéfices des entreprises, qui ont progressé de 14 % en 2017, évoluent historiquement en parallèle ( voir le graphique ci-contre). En dépit de valorisations peut-être un peu élevées, cela va pousser les Bourses à la hausse. On peut raisonnablement envisager 8 à 10 % si les attentes bénéficiaires sont confirmées. Un chiffre pour la progression des bénéfices en 2018 ? Compte tenu de la réforme fiscale, on entrevoit 10 à 15 % aux Etats-Unis. Dans le reste du monde, on se situera plutôt aux environs de 10 %, un peu plus au Japon et dans les pays émergents. Au niveau mondial, la hausse se situera donc entre 10 et 15 %. Pas trop d'inquiétudes à l'égard de la remontée des taux d'intérêt ? Le marché en a clairement pris conscience en février, quand les indices boursiers ont flanché après l'annonce de salaires américains en progrès de 2,9 % sur un an. En fait, la révision à la hausse des perspectives bénéficiaires compense largement la révision à la baisse de la valorisation des actions, engendrée par la hausse des taux d'intérêt. Même si, à mon avis, les taux grimperont sans doute davantage qu'anticipé au début de cette année : on se dirige vers 3,25 ou 3,50 % pour l'obligation américaine à 10 ans d'ici la fin de l'année. Et les taux européens seront entraînés dans leur sillage. Historiquement, on observe cependant qu'il n'y a guère de problèmes aussi longtemps que les taux à deux ans restent inférieurs à 4 %. On en est loin. Au niveau sectoriel, quelles sont les préférences de JP Morgan ? Quand les taux remontent, c'est clairement le secteur financier qui en bénéficie le plus. Le CFO de la banque a signalé qu'une hausse de 1 % des taux à court terme générait des revenus d'intérêt supplémentaires de 2,3 à 2,4 milliards en base annuelle, soit quelque 10 % de plus. S'y ajoute le fait qu'une bonne conjoncture réduit les défauts de paiement, des entreprises comme des particuliers. L'Europe étant en retard dans ce scénario, j'aurais plus de conviction à l'égard des banques européennes. Elles ont connu une traversée du désert alors que les banques américaines se redressaient, mais les voyants sont à présent au vert ; même en Italie ! Et, preuve de sa solidité financière, le secteur augmente à nouveau ses dividendes ( Le fonds JPM Euroland Equity reprend des actions telles qu'Allianz, BNP Paribas, ING et KBC, Ndlr). Les valeurs technologiques paraissent toujours incontournables... Le secteur technologique devrait continuer à bien performer, aussi vrai que sa croissance bénéficiaire est double de celle du marché. En dépit de la forte hausse des cours, il n'est donc pas devenu plus cher, contrairement à ce que pensent certains. Il ne faut du reste pas oublier les valeurs technologiques européennes, relativement moins connues mais aussi moins chères ( voir graphique). On peut pointer, en France par exemple, certains fabricants de semi-conducteurs qui sont fournisseurs des grands groupes américains. Ces actions technologiques européennes permettent donc de participer à l'essor des Gafa ou des Alibaba et autres Tencent, en bénéficiant d'une ristourne qui ne se justifie guère que par un marché moins large. Le secteur technologique est également à pointer dans les pays émergents et en Chine, ne l'oublions pas ! ( Le fonds JPM Europe Dynamic Technologies retient des titres comme ASML et Infineon, Ndlr) Et les secteurs qui suscitent la méfiance, ou du moins une grande prudence ? Nous restons prudents à l'égard de l'énergie. Le prix du baril est visiblement bloqué aux environs de 60 dollars et le secteur n'est pas vraiment privilégié par la réforme fiscale américaine. Elle limite en effet la déductibilité des intérêts à 30 % de l'Ebitda, alors que beaucoup d'entreprises énergétiques, fort endettées, effectuaient des déductions supérieures. Pour le reste, on évitera les secteurs souffrant de la remontée des taux d'intérêt, comme les utilities, ainsi que les secteurs fort chers, comme les biens de consommation. Ceci de manière générale, certaines entreprises pouvant évidemment être retenues pour leurs qualités propres. Le Japon a spectaculairement retrouvé les faveurs des investisseurs ! C'est incontestablement justifié. La croissance économique est positive depuis un grand nombre de trimestres tandis que, en Bourse, on assiste depuis quatre ans à un record d'octrois de dividendes et de rachats d'actions propres. Le return on equity augmente donc assez sensiblement. Autres favoris du moment : les marchés émergents, où la Chine fait tache d'huile. Son influence est considérable... y compris dans la normalisation de l'inflation, comme nous l'avions prédit fin 2016. Comment ? En raison notamment de la pollution, le pays a liquidé énormément de capacités de production. L'an dernier, pour l'acier, c'est l'équivalent de la production d'Arcelor Mittal qui a disparu ( soit 85 millions de tonnes, Ndlr). Résultat de ces actions : l'indice des prix à la production a progressé de 5 à 6 % durant l'année 2017, ce qui a évidemment soutenu l'inflation en Occident. Autre facette de l'influence chinoise : ses énormes investissements en Europe émergente. Certains investisseurs hésiteront peut-être à investir en actions chinoises en se souvenant du début des années 2000 quand, en dépit d'une croissance économique de l'ordre de 10 %, la Bourse se comportait de manière fort médiocre... La Bourse était très mal encadrée par la régulation et laissée à la merci d'investisseurs du type " joueur ". Les autorités ont cependant développé et ouvert le marché boursier, pour obtenir la base actionnariale plus stable qui prévaut aujourd'hui. En mai prochain, les actions chinoises " A " seront incluses dans les indices boursiers MSCI, à concurrence de 1 % à peine pour commencer. Mais on peut imaginer que le pays représente un jour 40 % de l'indice MSCI émergent. Quelle place donner aux marchés émergents dans son portefeuille ? Ils représentent 12,5 % de l'indice MSCI des actions mondiales... mais 59,4 % du PIB mondial. Alors que les investisseurs européens en ont souvent moins de 5 %, il me semble que 10 à 15 % serait un grand minimum ! En couvrant le risque de la devise ? Le risque pris est une question de choix personnel. Nous considérons que les perspectives des devises émergentes sont bonnes à court et moyen terme. Et à horizon de 10 ou 20 ans, leur évolution devrait refléter le poids croissant de ces économies. Le renminbi chinois, par exemple, se tient fort bien face à l'euro et au dollar et les banques centrales allemande et suisse ont récemment signalé qu'elles allaient l'intégrer dans leurs réserves de change.