Ce que personne n'aurait imaginé il y a quelques années seulement s'est produit : l'indice Nasdaq 100, qui rassemble les 100 plus grandes entreprises non financières cotées au Nasdaq, a battu le record atteint avant l'éclatement de la dernière bulle Internet.

Pour de nombreux spécialistes, la comparaison avec la situation d'il y a 15 ans ne se justifie pas. "This time is different", répondent en choeur les investisseurs convaincus à ceux qui avouent craindre un nouveau krach.

Certains des arguments en faveur d'une évolution des temps tiennent effectivement la route. Tout d'abord, Internet, il y a 15 ans, était balbutiant ; aujourd'hui, 3,3 milliards de personnes sont connectées. Ensuite, les entreprises technologiques de type Apple et Facebook sont de véritables poules aux oeufs d'or, loin, très loin du stade de la starter promettant un avenir brillant, mais lointain.

La crainte d'une bulle

Les années folles ne font donc pas leur grand retour. Pourtant, bien des investisseurs se disent inquiets. Pourquoi ? A cause, principalement, de la valorisation des start-up. A l'occasion de sa prochaine levée de capitaux, Uber, par exemple, pourrait être appréciée à hauteur de 70 milliards de dollars ; soit la valeur boursière de KBC, GBL, Delhaize, Proximus, Solvay et Ackermans & van Haaren, tous cotés au Bel 20, réunis.

Le monde compte aujourd'hui près de 150 unicorns ("licornes"), ces entreprises technologiques non cotées en Bourse valorisées à plus d'un milliard de dollars. Ce club très sélect pèse aujourd'hui plus de 500 milliards de dollars, soit un cinquième de plus que le PIB belge. Pour qui pourrait en douter : le consensus estime nombre de ces valorisations complètement absurdes.

Mais quel est le point commun entre un cercle de licornes surévaluées et les Apple, Google et Facebook de ce monde ? A première vue, pas grand-chose ne les unit : comme nous venons de le dire, ces poids lourds sont des enseignes établies qui, contrairement à leurs jeunes soeurs, enregistrent d'extraordinaires bénéfices. Et pourtant...

"Toutes les x années, un contingent de nouvelles pousses s'apprête à entrer en Bourse, pour un prix généralement beaucoup trop élevé, commente Yves Dalemans, gestionnaire de fonds et spécialiste du secteur au sein de KBC Asset Management. Mais une ou deux seulement, comme Facebook aujourd'hui ou Google il y a 10 ans, tiennent leurs promesses. Il y a donc beaucoup d'appelées pour peu d'élues." C'est justement cette disproportion qui pousse les valorisations des start-up vers de tels sommets : les investisseurs ont une peur bleue de passer à côté du prochain jackpot et paieraient n'importe quoi pour que ça n'arrive pas.

"Bénéfices", un mot presque honteux...

Dans leur lutte pour être admises dans chaque foyer, les entreprises technologiques n'ont souvent d'autre choix que d'enregistrer une croissance aussi fulgurante que possible. Celle qui entend devenir le prochain Facebook doit se rendre incontournable, et cela avant ses concurrentes. Or, quelle est la principale victime sacrifiée sur l'autel de la croissance ? Le bénéfice !

Amazon, devenue en moins de 20 ans la plus grande plateforme commerciale de la planète, ne vous dira pas autre chose. Le développement d'un réseau logistique ayant des ramifications dans le monde entier a exigé des milliards de dollars d'investissements. A l'époque, "bénéfice" était un mot presque honteux, un obstacle à une occupation rapide de la première place dans le secteur du commerce virtuel.

Aujourd'hui, Amazon reconsidère progressivement sa stratégie, sous la pression, notamment, de ses actionnaires. Elle a effectivement renoué avec les bénéfices (encore que modestement) ces deux derniers trimestres ; ce qui, pour les fans du modèle, prouve bien que dès qu'elle cesse d'investir à un rythme effréné, l'entreprise engrange des gains.

Changer la donne

Les observateurs voient dans le tournant emprunté par Amazon un signe que le sentiment évolue. "Nous approchons de la fin d'un cycle où la croissance est plus valorisée que la rentabilité","twittait" en août dernier Bill Gurley, le célèbre patron de Benchmark, l'une des principales sociétés de capital-risque de la Silicon Valley, où il ne manque par ailleurs pas d'influence. "On pourrait être à un tournant. Les investisseurs vont se recentrer sur la viabilité du modèle et les bénéfices. Pour beaucoup, le changement pourrait être brutal", ajoutait-il.

Certains entrepreneurs du secteur technologique commencent eux aussi à se dire qu'un modèle d'entreprise sans bénéfices est intenable. Interviewée par le mensuel The Atlantic, Katrina Lake s'est montrée extrêmement critique : "Au risque de paraître vieux jeu, j'estime que celui qui achète un citron 1 dollar et le revend 75 cents n'a pas de business model durable. Le nombre d'entreprises qui perdent de l'argent sur chaque transaction est tout simplement effarant", constate la fondatrice et n° 1 de Stitch First, site spécialisé dans les conseils de style et la mode au féminin.

Victimes

Les critiques naissantes envers le modèle de la Silicon Valley -- forte croissance, faibles bénéfices -- commencent à faire des victimes. Tout d'abord dans le petit monde des licornes. Où l'entrée en Bourse de HelloFresh, fournisseur en ligne de plateaux-repas, est reportée aux calendes grecques. Quant à la société de paiements mobiles Square, qui partage son patron Jack Dorsey avec Twitter, elle revoit dé-sormais ses ambitions boursières et sa cotation à la baisse.

Mais sur les parquets aussi, les investisseurs affûtent leurs lames. Twitter, par exemple, est victime de leur désamour depuis tout un temps déjà. Le titre cote 65 % sous son sommet de 26 dollars auxquels il était valorisé à l'époque de son introduction en Bourse. Le site de microblog, qui ne parvient pas à percer auprès du grand public, est désespérément déficitaire. "Le marché peut accepter plusieurs années sans bénéfice, à condition que les ambitions de croissance soient réalisées", analyse Yves Dalemans.

Pour les investisseurs, les écueils ne s'arrêtent pas là. Combien de fois n'a- t-on pas pointé l'existence d'un profond fossé entre les bénéfices calculés selon la définition qu'en a l'entreprise même, et ceux obtenus en application des principes comptables généralement admis (GAAP) ? Les spécialistes des chiffres de la Silicon Valley estiment par exemple que les options d'achat d'actions, généreusement distribuées, n'ont pas à être actées en charges, une entourloupe qui permet à des enseignes comme Twitter et Tesla de ne pas plonger dans le rouge. "Je n'aime pas cela, prévient Yves Dalemans. L'investisseur ne peut accepter d'écarts trop importants. Si d'après les uns, le bénéfice augmente alors que d'autres prétendent que non, c'est que quelque chose cloche."

Acheter

Lorsqu'à la mi-août, les investisseurs se sont émus de l'évolution de l'économie chinoise et de la conjoncture mondiale, les actions technologiques ont été violemment chahutées. Le Nasdaq 100 a plongé de plus de 10 % en quelques jours. Moins de trois mois plus tard, les grands noms de la révolution Internet redressent donc la tête. Reste à savoir si les cotations record qu'enregistre actuellement le Nasdaq sont appelées à durer.

Wall Street semble y croire fermement, lui qui multiplie les avis "digne d'achat". Parmi les cinq principales entreprises du Nasdaq, Apple, Amazon, Alphabet (Google) et Facebook ont obtenu un avis d'achat de la part de huit, voire neuf, analystes sur 10. Seul Microsoft, désormais concentré sur les services cloud, n'a pu convaincre "que" la moitié des analystes.

Yves Dalemans se montre prudemment optimiste. "Les technologiques américaines ne sont pas bon marché, mais elles ne sont pas non plus exagérément surévaluées. Nous sommes modérément optimistes. Sans attendre que les cours explosent de 20 %, nous constatons bel et bien une tendance à la hausse."

Le discours est différent pour Patrick Millecam qui, avec Value Square, investit en actions sous-évaluées. "Parmi les 100 indices d'actions dont nous examinons automatiquement un certain nombre de paramètres, le Nasdaq est de loin le plus cher. Du reste, nous investissons aujourd'hui peu aux Etats-Unis, où les marchés sont trop onéreux. Quant au cours des actions technologiques, il dépasse l'entendement."

Perfection

"Onéreux" est un qualificatif encore parfois prudent ; sans doute faudrait-il dans certains cas lui préférer quelque chose comme "valorisation de la perfection". Facebook, par exemple, cote à peu près 50 fois le bénéfice escompté pour cette année. Depuis son entrée en Bourse, en juin 2012, l'entreprise a multiplié sa valeur par trois, ce qui montre à quel point les espérances sont démesurées. Or, valorisation exagérée et barre placée haut pourraient bien céder la place à d'amères déceptions. Ce ne sont pas les exemples qui manquent. Songez à Twitter. Ou aux ventes massives qui ont suivi l'été dernier l'annonce des résultats décevants de l'économie chinoise.

Dans ce contexte de crise, l'on reparle de Hyman Minsky. Pour l'économiste américain, la vie d'une bulle se décline en cinq phases : déplacement, boom, euphorie, prise de bénéfices et enfin, panique. Le fait que les investisseurs de la Silicon Valley commencent à insister sur la nécessité d'acter des bénéfices montre que l'euphorie est en train de retomber. Quant à la rapide correction, elle prouve que les investisseurs n'hésitent plus à prendre leurs bénéfices. Tout porte à croire que nous en arrivons à la phase ultime du cycle de Minsky : celle de la panique.

Robert Shiller est prix Nobel d'économie et spécialiste des bulles ; il est également celui qui avait vu venir le krach des valeurs liées au Web et l'éclatement de la crise financière. Pour lui, aujourd'hui, quelque chose ne va pas. Dans une interview accordée en début de mois au magazine du MIT, l'université qu'il a fréquentée, il affirme : "On assiste aujourd'hui à d'importants changements. Je m'en réjouis ; cet esprit d'entreprise est tout simplement incroyable. Mais la bulle menace. Elle aura une violence toute particulière, difficilement contrôlable."

JASPER VEKEMAN